Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Челябинский государственный университет»

На правах рукописи

ЛЮБОВА Татьяна Геннадьевна

РЫНОК ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА И ОСОБЕННОСТИ ЕГО ФОРМИРОВАНИЯ В ТРАНЗИТИВНОЙ ЭКОНОМИКЕ

Специальность 08.00.01- экономическая теория

Диссертация

на соискание ученой степени кандидата экономических наук


 

 

Научный руководитель:

доктор экономических наук,

профессор Горшков А.В.


 

Челябинск - 2004


 

2
 СОДЕРЖАНИЕ:                                                                                                   стр.

Введение.............................................................................................................. 3

Глава 1. Экономическая сущность венчурного капитала и особенности его
 л                     кругооборота..................................................................................................... 12

1.1.              Теоретико-методологические подходы к исследованию капитала....... 12

1.2.              Сущность и функции венчурного капитала........................................... 24

1.3.              Роль венчурного капитала в инновационной экономике...................... 37

1.4.              Особенности кругооборота венчурного капитала................................. 51

Глава 2. Особенности функционирования рынка венчурного капитала......... 75

2.1.   Существующие модели рынка венчурного капитала в странах с рыночной
*            экономикой (сравнительный анализ)................................................................ 75

2.2.               Особенности формирования рынка венчурного капитала в транзитивной
 экономике России............................................................................................. 99

2.3.               Авторская модель рынка венчурного капитала.................................... 116

Глава 3. Теоретические основы регулирования рынка венчурного капитала.... 136

3.1.   Государственное регулирование рынка венчурного капитала в России и за­
рубежных странах........................................................................................... 136

3.2.  Основные направления развития и совершенствования государственной по­
литики формирования и развития рынка венчурного капитала..................... 154

Заключение..................................................................................................... 166

Литература....................................................................................................... 171

Приложения.................................................................................................... 182


 

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Мировое сообщество в настоящее время уверенно переходит в ту стадию развития национальных экономик, ко­торая называется «экономика, основанная на знании» (knowledge based economy). И это неизбежный путь развития. Поэтому особенное значение имеет не только финансирование собственно знаний, но и превращение зна­ния в эффективное производство. Основу финансирования новых техноло­гий, новых отраслей промышленности, новых экономик составляет венчур­ный капитал.

Рынок венчурного капитала впервые начал формироваться в США в середине 1940-х годов, в Европе он появился только в конце 1970-х годов, тогда как в России только в 1990-х годах. Следовательно, инвестирование венчурного капитала, в отличие, например, от банковских инвестиций, — дос­таточно новая область приложения экономической науки, объединяющая ин­вестиционный и инновационный менеджмент, планирование и прогнозиро­вание, технический и экономический анализы.

За последние годы осуществлены попытки объяснения теоретических основ функционирования рынка венчурного капитала, в основном на приме­ре зарубежных стран, однако четкого определения специфических для Рос­сии особенностей формирования и регулирования этого вида рынка пока не выработано. При этом положении вещей переход на рыночные отношения, формирование инвестиционной и инновационной политики государства на­стоятельно требуют решения данной проблемы, тем более что в России эко­номическая и социальная ситуация, законодательные акты, как и налоговая система, подвержены достаточно частым изменениям. Для России актуаль­ность формирования и развития рынка венчурного капитала обусловливается не только острой необходимостью общего оживления инвестиционного про­цесса, но и придания ему интенсивного характера.

Отдавая должное всему тому, что сделано в данной области, следует все же отметить, что многие вопросы, касающиеся формирования и развития


 

4

рынка венчурного капитала еще не решены. Актуальность вышеперечислен­ных проблем, а также практическая значимость их решения в непростых ус­ловиях становления рыночной экономики в России обусловили выбор темы диссертационной работы и направления исследования.

Степень разработанности проблемы. Анализ научной литературы по данной теме позволяет сделать выводы о том, что значительное число работ о рынке венчурного капитала написаны специалистами по управлению венчур­ными фондами и представляют собой ценный практический материал. Наряду с этим достаточно редко встречаются исследования, посвященные теоретиче­ским аспектам данной проблемы. В результате, содержание ряда терминов и понятий, равно как и базисных определений носит прикладной характер, не­достаточно представлен анализ экономической сущности венчурного финан­сирования, его тенденций, не создано целостное микро- и макроэкономиче­ское представление об особенностях венчурного финансирования в условиях трансформационного периода российской экономики. Недостаточно раскрыты методы анализа, используемые отечественными компаниями и фондами для оценки венчурных предложений, и методика выбора инвестиционных венчур­ных проектов.

Социально-экономические аспекты формирования условий развития рынка венчурного капитала в отечественной экономической литературе рас­сматриваются в работах Бузника В.М., Дагаева А., Лебедевой И.П., Фирсо-ва В.А. Но, как показано в диссертации, полученные результаты носят фраг­ментарный характер, отсутствует комплексный подход, авторы ограничива­ются рассмотрением одного из условий развития рынка венчурного капитала. Хотя, разумеется, в их работах содержатся и позитивные моменты как в об­шей оценке значимости венчурного бизнеса, так и в анализе российской спе­цифики.

В зарубежной экономической литературе вопрос формирования и раз­вития рынка венчурного капитала разработан значительно шире и глубже, и это исторически объяснимо: венчурный рынок имеет здесь многолетнюю ис-


 

5

торию. Проблемы инвестирования венчурного капитала, характерные для экономики высокоразвитых стран второй половины XX столетия, нашли свое решение в трудах таких зарубежных ученых-экономистов и практиков, как У. Бигрейв (Bygrave), И. Купер (Cooper), Дж. Лернер (Lerner), Дж. Потерба (Ро-terba), E. Роберте (Roberts), В. Фрид (Fried), P. Хизрич (Hizrich) и др. Однако некоторые направления создания условий развития венчурного рынка, кото­рые обосновывают эти авторы, вряд ли могут быть в чистом виде применимы к России, где существуют совершенно иные социально-экономические усло­вия.

При рассмотрении теоретических аспектов общих проблем финансиро­вания и кредитования автор опирался на работы таких зарубежных ученых, как Э.Дж. Долан, П. Друкер, А. Маршалл, М. Портер, Б. Санто, Б. Твисс, И. Шумпетер, Э. Хансен.

В работе также были учтены идеи и выводы по данной проблеме таких российских исследователей, как Бабич A.M., Глазьев С.Ю., Илышев A.M., Кирьяков А.Г., Ковалев Г.Д., Лутовинов П.П., Львов Д.С., Максимов В.А., Мыльник В.В., Фатхутдинов Р.А.

Проведение дальнейшего углубленного анализа проблем, исследован­ных в трудах вышеперечисленных ученых, определила необходимость обра­щения к трудам таких авторов, специализирующихся на деятельности вен­чурных инвесторов, как Версхоор X., Власов А., Гулькин П.Г., Дамянова Л., Дежина И., Комлев С, Косалс Л.Я., Пирс Дж.К.

Также при написании работы нами рассматривались экономические труды на английском языке, опубликованные в монографиях и периодиче­ских изданиях в Австралии, Великобритании, США, Франции и других стран, а также в Интернет-ресурсах данных государств.

Цель исследования состоит в том, чтобы на основе раскрытия природы венчурного капитала определить необходимые условия его эффективного функционирования и выработать практические рекомендации по организа­ции регулирования рынка венчурного капитала.


 

6

В соответствии с поставленной целью исследования определены сле­дующие задачи:

-         уточнить содержание экономической категории  «венчурный капитал»,
  определить ее основные характеристики и функции;

-         уточнить факторы, определяющие формирование спроса и предложения
 на рынке венчурного капитала;

-         определить основные этапы процесса формирования и развития рынков
 венчурного капитала зарубежных стран на основе их комплексного срав­
 нительного анализа, а также уточнить условия развития данных рынков;

-         выявить возможности развития рынка венчурного капитала в России и на­
правления наиболее эффективного использования венчурного капитала на
  современном этапе экономического развития;

-         разработать рекомендации по организации регулирования рынка венчур­
 ного капитала.

Область исследования 1.1. - политическая экономия: теория «информа­ционной», «постиндустриальной» экономики и «экономики, основанной на знаниях»; экономика ресурсов (рынков капиталов, труда, финансов).

Объектом исследования выступает рынок венчурного капитала в усло­виях становления рыночной экономики.

Предметом исследования выступают экономические отношения, склады­вающиеся по поводу формирования и функционирования рынка венчурного ка­питала.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды ведущих отечественных и зарубежных ученых и специалистов-практиков по инновационному и инвестиционному менеджменту, теории ка­питала, проблеме его концентрации и интеграции, стратегическому управле­нию инновациями.

Разработка темы проводилась не только на базе исследований инноваци­онно-инвестиционных процессов в развитых зарубежных странах. Акцент также делался и на изучение отечественного опыта венчурного инвестирова-


 

7

ния в процессе проведения экономических реформ в 1991-2004 гг. Рассмат­ривались вопросы теории и практики государственного регулирования инно­вационно-инвестиционной деятельности в Российской Федерации, США, Финляндии и других странах. В работе используется действующее россий­ское законодательство, нормативные акты и другие официальные материалы.

Решение поставленных задач осуществлялось автором на основе общих положений и принципов системного подхода с использованием общенауч­ных методов исследования (диалектика, анализ, синтез, аналогия, индукция, дедукция, историзм) и специальных методов: инновационного анализа, кор­реляционного анализа, экспертных оценок и других.

Информационной базой исследования послужили материалы, получен­ные в ходе проведения Венчурных Ярмарок, статистические материалы Гос­комстата РФ. В исследовании также использованы данные Всемирного Бан­ка, Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), Европей­ской, Американской, Шведской ассоциаций венчурного инвестирования, российских и зарубежных венчурных фондов, а также публикации россий­ских и зарубежных исследователей, обширные информационные источники Интернета.

Наиболее существенные научные результаты, полученные автором, и их научная новизна:

—         Уточнены понятия венчурного капитала, рынка венчурного капитала,
 что позволяет полнее представить их сущность. Выявлены и обоснованы
 функции венчурного капитала и его специфика, учет которой обеспечивает
повышение эффективности деятельности участников рынка венчурного ка­
питала.

—         Выявлены условия процесса формирования и этапы развития рынков
 венчурного капитала США, Швеции, Великобритании и других стран на основе
 комплексного исследования данных рынков. Уточнено влияние венчурного ка­
 питала на экономическое развитие страны. Учет выявленных условий и этапа
 развития рынка венчурного капитала при   разработке государственной полити-


 

8

ки в области венчурного финансирования во многом определит ее результатив­ность.

-              Предложена авторская модель рынка венчурного капитала. Установлены
факторы, влияющие на спрос и предложение венчурного капитала, и определе­
 на роль государственного регулирования рынка венчурного капитала. Прини­
 мая во внимание, что экономическая значимость рынка венчурного капитала
 предопределяется уровнем развития инновационной и инвестиционной сферы
экономики, практическое применение этого положения в государственном ре­
 гулировании будет способствовать эффективному развитию рынка венчурного
 капитала.

-              Предложен порядок организации окружных венчурных фондов. Выяв­
 лены возможности развития рынка венчурного капитала в России с учетом
 шведского, американского, израильского опыта развития и государственного
регулирования рынка венчурного капитала, что будет способствовать наибо­
лее эффективному использованию венчурного капитала на современном эта­
 пе экономического развития.

-              Разработаны рекомендации по организации государственного регули­
 рования рынка венчурного капитала, по выбору мероприятий, направленных
 на развитие рынка венчурного капитала. Использование рекомендаций по ор­
 ганизации регулирования, ориентированного на учет рыночной ситуации,
обусловленной соотношением покупательной способности инновационных
предприятий, нормой ожидаемой доходности венчурных инвестиций, объе­
мом капитала, позволяет определить конкретные мероприятия, проводимые
государством, направленные на формирование эффективного рынка венчур­
ного капитала.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретиче­ские положения и выводы, содержащиеся в работе, расширяют научные пред­ставления о содержании венчурного финансирования, особенностях инвести­рования венчурного капитала, функционирования рынка венчурного капитала. Представленная в работе модель рынка венчурного капитала позволяет ком-


 

9

плексно подойти к исследованию процессов и явлений, происходящих на дан­ном рынке, уточнить их влияние на экономику страны. Эти представления яв­ляются элементами новых знаний в теории инвестирования в инновационные процессы.

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что результаты диссертационной работы могут быть использованы при фор­мировании государственной концепции развития рынка венчурного капита­ла, формировании российской инновационной политики, разработке страте­гии и тактики деятельности профессиональных участников рынка венчурно­го капитала. Отдельные аспекты диссертационного исследования применя­ются в научно-исследовательской работе и педагогической практике в изуче­нии курсов «Экономическая теория», «Экономика инноваций и инновацион­ный анализ».

Апробация результатов исследования. Основные теоретические выво­ды и практические рекомендации диссертационной работы докладывались, обсуждались и получили положительную оценку на научно-практической конференции «Социально-экономические проблемы региона в XXI столе­тии» (г. Челябинск, 2002г.), XX Международной научно-практической кон­ференции «Россия и регионы: социальные ориентиры политического и эко­номического развития» (г. Челябинск, 2003г.), VII Вавиловских чтениях, по­священных теме «Глобализация и проблемы формирования национальной безопасности России в XXI веке: региональные аспекты» (г. Йошкар-Ола, 2003 г.), научно-практической конференции «Особенности региональных со­циально-экономических процессов стабилизации и развития» (г. Челябинск, 2003г.), Первой всероссийской научно-практической конференции молодых ученых (г. Екатеринбург, 2003г.), XXI Международной научно-практической конференции «Россия и регионы: взаимодействие гражданского общества, бизнеса и власти» (г. Челябинск, 2004г.), Первой международной научно-практической конференции «Экономическое развитие в современном мире: факторы, ограничения, страновые и региональные особенности» (г. Екате-


 

10

ринбург, 2004г.), а также на заседаниях кафедры экономической теории Че­лябинского государственного университета.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 печатных работ об­щим объемом 2,25 п.л.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих в себя 9 параграфов, заключения, списка литературы и прило­жений. Работа изложена на 170 страницах основного текста, содержит 9 таб­лиц и 52 рисунка. Список использованной литературы включает 163 наиме­нования, в том числе 49 - на английском языке.

Основное содержание работы. Во введении обосновывается актуаль­ность избранной темы, указываются цели и задачи исследования, формули­руются выносимые на защиту основные положения диссертации, а также ха­рактеризуется их научная новизна.

В первой главе «Экономическая сущность венчурного капитала и осо­бенности его кругооборота» рассмотрены основные положения экономиче­ской теории о природе капитала, в частности его функции как инвестицион­ного ресурса, на основании чего были проанализированы основные теорети­ко-методологические подходы к исследованию венчурного капитала. Прове­ден анализ определений категории «венчурный капитал», предложена собст­венная формулировка данного понятия, определена социально-экономическая роль венчурных инвестиций, выявлены функции венчурного капитала, проанализированы этапы и механизм венчурного финансирования. Предложена формула кругооборота венчурного капитала, учитывающая его специфику.

Во второй главе «Особенности функционирования рынка венчурного капитала» проведен анализ условий развития и функционирования рынка вен­чурного капитала в США, Швеции, Великобритании и других странах, опре­делены возможные направления использования венчурного капитала, доказана приоритетность осуществления инвестиций, направляемых на осуществление инновационной деятельности. Здесь же анализируется состояние и тенденции


 

11

развития рынка венчурного капитала в России. Анализ потенциала развития рынка венчурного капитала исходит как из теоретических положений, обосно­ванных в первой главе, так и из приведенного исследования этой же пробле­матики в некоторых промышленно развитых странах. На основании проведен­ного анализа формулируется модель рынка венчурного капитала, рассматри­ваются субъекты и объект рынка венчурного капитала, спрос и предложение венчурного капитала в краткосрочном и долгосрочном периодах, а также фак­торы, их определяющие.

В третьей главе «Теоретические основы регулирования рынка венчурно­го капитала» изучено влияние государства на процесс венчурного инвестиро­вания в промышленно развитых странах, проанализированы основные госу­дарственные программы поддержки венчурной индустрии (Yozma - Израиль, SITRA - Финляндия, SBIR - США и другие). Разработаны рекомендации по формированию и использованию механизма государственной политики под­держки рынка венчурного капитала.

В заключении изложены основные результаты проведенного исследова­ния, сформулированы выводы и практические рекомендации.


 

12

ГЛАВА 1. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА И ОСОБЕННОСТИ ЕГО КРУГООБОРОТА

1.1.    Теоретико-методологические подходы к исследованию капитала

В экономической литературе существуют различные теоретико-методологические концептуальные подходы к определению категории капи­тала. В своем развитии экономическая теория капитала прошла сложный и длительный путь, где каждая экономическая школа давала свой ответ на во­прос о сущности капитала, его природе, структуре и пр., соответствовала своей эпохе, отражала ее особенности, отвечала ее потребностям.

Первоначальный капитал, как источник дохода, появился в форме рос­товщического и торгового, а тот и другой возник из грабежа, разбоя, неэкви­валентной торговли с колониальными странами. Этот процесс был более или менее завершён с превращением рынка из национального в мировой (XVI— XVII века). В этот же период вплоть до XVIII века образуются капиталы как результат эксплуатации рабочих в кустарной промышленности и на ману­фактурах. По причине отсутствия устоявшейся терминологии в литературе XVI—XVII века, - вплоть до настоящего времени ведется дискуссия о том, на самом ли деле меркантилисты отождествляли деньги и капитал (звонкую монету и богатство)? «Одни из лучших английских авторов в области тор­говли», - как признает Адам Смит, цитируя Томаса Мана и Джона Локка, -«начинали с замечания, что богатство страны состоит не только в ее запасах золота и серебра, а еще в земле, строениях и всякого рода потребительских благах; однако в ходе их рассуждений земля, строения и потребительские блага, похоже, выпадают у них из памяти, и их доводы частенько сводят бо­гатство к золоту и серебру» [цит. по 14, с. 10 ].

Физиократы, в частности, Ф. Кенэ в «Анализе» (1766) [46], положили начало традиции рассмотрения капитала как состоящего из нескольких групп «авансов» (advances). Во-первых, это основной капитал в форме «первона­чальных авансов» - скот, здания и орудия труда. Во-вторых, это основной ка-


 

13

питал в форме «землевладельческих активов» - осушение, заграждение и другие перманентные улучшения качества земли. Наконец, оборотный капи­тал, или «ежегодные авансы» - заработная плата сельскохозяйственных рабо­чих, семена и другие повторяющиеся из года в год издержки.

Представитель классической политической экономии Адам Смит считал накопление капитала главной движущей силой экономического прогресса. Под капиталом он понимает «запас незавершенной продукции, позволяющей производителю преодолеть интервал во времени между затратой ресурсов и появлением конечного результата» [91]. Капитал Смит подразделяет на ос­новной капитал, куда он, помимо орудий труда и построек, включал «челове­ческий» капитал - капитализированную ценность «приобретенных и полез­ных способностей всех жителей и членов общества», и оборотный капитал, который, с его точки зрения, состоит из товаров, приносящих своим владель­цам прибыль и меняющих в производственном цикле своего владельца.

Уточнение значения многих терминов, в том числе и капитала, про­изошло в XIX веке. В это время возникло несколько теорий и определений капитала. Большинство экономистов продолжали определять капитал как за­пас товаров, но товаров определенной категории, а не общий запас. В проти­воположность данной точке зрения Ирвинг Фишер [103] определил капитал как запас богатства, существующего в данный момент. Это означает призна­ние того факта, что какой угодно элемент богатства, приносящий его вла­дельцу регулярный доход на протяжении длительного времени, можно рас­сматривать как капитал. Таким образом, он разграничил экономическое по­нятие капитала и бухгалтерские капитальные активы.

В это же время помимо «физических» начали возникать и «нефизиче­ские» концепции капитала. Капитал стали рассматривать как фонд или сово­купность активов, имеющих денежную форму или оцениваемых в денежном выражении. Эта тенденция хорошо прослеживается и в работах Менгера, ко­торый первоначально в своих «Основаниях» определил капитал как «блага высшего порядка», но позже назвал его «производительной  собственно-


 

14

стью... [рассматриваемой] как совокупность продуктивно используемых де­нежных средств» [цит. по 14, с.297]. Экономист Жан-Батист Сэй [94] опреде­лил капитал как сумму ценностей, благодаря которой поддерживается произ­водство. Необходимо отметить также его мысль о том, что величина капита­ла определяется меновой ценностью. Капитал вообще оказывает полезную услугу, доставляя своему владельцу или доход, или служа его потреблению.

Попытки определить капитал количественно не увенчались успехом. Одна из наиболее смелых попыток количественного определения капитала была предпринята Дж.Б. Кларком [48]. В понятие капитальных благ он вклю­чал землю, и наряду с капитальными благами ввел новое понятие — «чистый капитал», - призванный обозначать запас абстрактных производительных сил. Он представлял его как физическую сущность, смысл которой пытался выразить аналогиями. Водопад состоит в любую данную долю секунды из отдельных капель воды, но эти отдельные капли исчезают и сменяются дру­гими, тогда как водопад остается неизменным. Аналогично чистый капитал состоит в любой момент из отдельных капитальных благ; эти капитальные блага (или большинство их) исчезают и сменяются другими, тогда как чис­тый капитал остается (или может пребывать в устойчивом состоянии) все тем же чистым капиталом.

Наиболее полное и логически законченное исследование категории ка­питала проведено К. Марксом. Наряду с рассмотрением конкретных форм функционирования капитала он раскрыл и содержание данной категории, анализируя ее не только как вещь, пребывающую в покое, но и как движение. В его произведении «Капитал» [60] дается троякое определение капитала.

Во-первых, капитал - это стоимость, приносящая прибавочную стои­мость. С этим подходом можно согласиться: капитал приносит прибыль, про­цент. Действительно, капитал - самовозрастающая стоимость.

Во-вторых, капитал - это экономическое отношение, причем отношение эксплуатации.


 

15

В-третьих, капитал, по Марксу, - это стоимость, использование которой приносит дополнительную стоимость или прибыль.

В своем произведении «Капитал» Маркс предлагает разделить капитал по признаку изменения его стоимости в процессе производства, и выделяет


 

 

 


 

Рис. 1.1. Классификация капитала по К. Марксу

«Та часть капитала, которая превращается в средства производства и в процессе производства не изменяет величины своей стоимости, я называю, постоянной частью капитала, короче, постоянным (выд. — Л.Т.) капиталом. Та часть капитала, которая превращена в рабочую силу, в процессе произ­водства изменяет свою стоимость - воспроизводит свой эквивалент и избыток - может изменяться, быть больше или меньше. Из постоянной величины эта часть капитала непрерывно превращается в переменную, поэтому, я называю ее, переменной частью капитала, или короче, переменным (выделено мной -Л.Т.) капиталом» [60].

В III томе «Капитала» Маркс разделял капитал на промышленный капитал, торговый капитал и ссудный капитал (рис.1.2.). Далее он выделил три функ­циональные формы капитала: денежную, производительную и товарную.


 

Д-Т...П....Г-Д',гдеД'>Д.


 

(V


 

Причем единство всех форм возможно лишь в рамках промышленного капитала, который не только последовательно переходит из одной в другую,


 

16

но и одновременно пребывает в каждой из них. Общая формула движения функциональных форм капитала может быть выражена формулой (1). Про­мышленный капитал первичен, и все другие виды являются производными по отношению к нему, потому что только промышленный капитал «произво­дит» прибавочную стоимость. В торговом капитале заключено единство де­нежной и товарной форм, а их связь с производительной формой скрыта. Торговый капитал порождает торговую прибыль, что и является прибавочной стоимостью, которую он приносит. Ссудный капитал, по мнению К. Маркса, представлен только одной формой - денежной, и его связь с другими форма­ми становится совсем незаметной.

Маркс подробно исследует все отношения, связанные с движением ссудного капитала, а также исследует природу процента как цену этого капи­тала. Особо К. Маркс исследует акцию и облигацию, доказывая, что они яв­ляются фиктивным капиталом. Исследовав природу фиктивного капитала, Маркс не ввел в научный оборот понятие финансового капитала, так как проблема финансового капитала возникла на рубеже XIX-XX веков. Во вре­мена К. Маркса объективные предпосылки для формирования финансового капитала не сложились. Эпоха К. Маркса характеризуется движением и раз­витием индивидуальных капиталов, поэтому в его фундаментальной работе «Капитал» о финансовом капитале ничего не говорится, а изучение этой ка­тегории нашло свое отражение в трудах других ученых несколько позднее.

Особое внимание содержанию категории финансового капитала уделяли Рудольф Гильфердинг и Владимир Ленин, причем они имели практически противоположные подходы к определению этой категории. Р. Гильфердинг и другие марксисты, продолжая разработку теории К. Маркса, ввели в научный оборот новую категорию: финансовый капитал. В отличие от К. Маркса, давшего своему труду заглавие «Капитал», Р. Гильфердинг посвятил свою работу изучению финансового капитала. Р. Гильфердинг писал, что «...бан­ковский капитал, следовательно, капитал в денежной форме, который таким способом в действительности превращен в промышленный капитал, я назы-


 

17

ваю финансовым капиталом» [25, с.265]. Точка зрения В.И. Ленина почти обратная: «...Финансовый капитал есть банковский капитал монополистиче­ски немногих крупнейших банков, слившийся с капиталом монополистиче­ских союзов» [54, с.386]. Из этих высказываний видно, что Р. Гильфердинг и В.И. Ленин выделяли две стороны природы финансового капитала. Первый подчеркивал переходность финансового капитала, банковский капитал пре­вращается в промышленный капитал, что определяет появление финансового капитала, а также акцентировал денежную форму финансового капитала. В.И. Ленин утверждал, что финансовый капитал появляется в процессе объе­динения банковского и промышленного капиталов, и он представляет собой некую качественно отличную форму существования капитала.

Нельзя сказать, что тот или иной были абсолютно правы. Как показала практика, финансовый капитал включает в себя и то, что определил Р. Гиль­фердинг, и то, что считал В.И. Ленин, так как банковский капитал и про­мышленный капитал постоянно взаимопревращаются друг в друга. Если эко­номика страны была основана на сильной банковской структуре, то, естест­венно, финансовый капитал формировался на основе банковского капитала. Если же в экономике страны преобладают корпоративные начала, то финан­совый капитал появится как результат объединения промышленного и бан­ковского капиталов.

Современные зарубежные и отечественные экономисты также сущест­венно расходятся во взглядах на категорию капитала. Так, Долан Э. и Лин-дсей Д. [34, с. 440] понимают под капиталом «все средства производства, соз­данные людьми, включая инструменты, промышленное оборудование и ин­фраструктуру».

К. Макконнелл и С. Брю, авторы учебника «Экономикс» [57], определя­ют капитал как «один из четырех основных факторов производства, пред­ставленный всеми средствами производства, которые созданы людьми для того, чтобы с их помощью производить другие товары и услуги и доставлять их конечному потребителю». Они же считают, что финансовый капитал - это


 

18

денежный капитал, при этом под денежным капиталом понимаются «имею­щиеся в распоряжении деньги для закупки инвестиционных товаров».

Некоторые американские экономисты (например, Д. Хайман) определя­ют капитал как «ресурс длительного пользования, создаваемый с целью про­изводства большего количества товаров и услуг. Физический капитал вклю­чает в себя машины, здания и сооружения, средства передвижения, инстру­менты и запасы (фонды) сырья и полуфабрикатов. Человеческий капитал со­стоит из навыков...» [106]. Аналогичные определения дают П. Хейне, П. Са-муэльсон.

Современный экономический словарь дает нам следующее определение капитала: «в широком смысле капитал - это всё, что способно приносить до­ход, или ресурсы, созданные людьми для производства товаров и услуг. В более узком смысле — это вложенный в дело, работающий источник дохода в виде средств производства» [83, с.141].

Информационный ресурс «Глоссарий.ш» подразумевает под термином «капитал» - (лат. Capital -главный) - в широком смысле - аккумулированная (совокупная) сумма товаров, имущества, активов, используемых для получе­ния прибыли, богатства [159].

Видно, что приведенные определения капитала дополняют друг друга. Одна группа определений фиксирует чисто экономическую сторону, другая -натуральную в сочетании с раскрытием цели использования капитальных то­варов. В рамках такого семейства определений выделим некоторые признаки, характеризующие понятие «капитал».

Во-первых, капитал - это всегда динамическое понятие. Движение капи­тала носит своеобразный циклический характер, смысл и целевая функция этого движения состоит в самовозрастании, т.е. получении прибыли. Инерт­ность капитала противоречит природе и законам рыночной экономики. С по­мощью рыночного механизма временно свободные денежные капиталы вновь вовлекаются в кругооборот капитала, обеспечивая непрерывность вос­производства и прибыли предпринимателям.


 

19

Во-вторых, недостаточно корректным, с нашей точки зрения, является определение капитала, ограничивающее его и сводящее исключительно к де­нежным ресурсам. В научном понимании между деньгами как деньгами и деньгами как капиталом существует глубокое различие. Капиталом деньги становятся лишь тогда, когда они пускаются в оборот ради наживы, для по­лучения суммы, большей по сравнению с первоначально вложенной. Хотя необходимо признать, что деньги есть первоначальная форма любого капита­ла. Поэтому, с нашей точки зрения, в состав понятия «капитал» должны вхо­дить не только денежные ресурсы, но и дома, оборудование, сырье, челове­ческий капитал, и так далее.

В-третьих, основываясь на положениях экономической теории о приро­де капитала, необходимо особо выделить функцию капитала как инвестици­онного ресурса.

Таким образом, резюмируя вышесказанное, нам бы хотелось привести собственное определение капитала: капитал — это совокупность материаль­ных и нематериальных ресурсов длительного пользования, используемых экономическими агентами в целях получения прибыли, а также отношения между ними по поводу использования данных ресурсов.

Для того чтобы более четко обозначить место венчурного капитала в общей структуре капитала, а также для уточнения собственно понятия «вен­чурный капитал» необходимо произвести классификацию капитала по ос­новным критериям различия. Проблема классификации капитала возникла одновременно с проблемой его определения.

Многие современные экономисты разделяют капитал с точки зрения формы существования на физический капитал (производственный капитал); природный капитал; человеческий капитал (рис.1.2.).


 

20

Рис. 1.2. Классификация капитала в зависимости от формы существования

При этом под физическим капиталом понимается вложенный в дело, ра­ботающий источник дохода в виде средств производства. Физический капи­тал - машины, оборудование и сооружения, используемые для производства товаров и услуг, плюс запасы сырья, полуфабрикатов и готовой продукции. С точки зрения способа оборота физический капитал можно разделить на две крупные группы - основной и оборотный капитал. «Материально-вещественными носителями основного капитала являются, как правило, средства труда... Средства труда участвуют в процессе производства цели­ком, но переносят свою стоимость на продукт по частям по мере физического износа. Материально-вещественными носителями оборотного капитала яв­ляются, как правило, предметы труда и рабочая сила (более точно - работник - Л.Т.), функционирующие в процессе производства. Предметы труда по­требляются полностью по своей натуральной форме в ходе одного производ­ственного цикла и полностью переносят свою стоимость на готовый про­дукт». Подобного деления капитала на оборотный и основной придержива­лись, в частности, физиократы, представители классической политэкономии. Природный капитал - запас природных производственных ресурсов, ко­торыми наделено общество и которые могут использоваться в производст­венных целях. Важная особенность природных ресурсов заключается в их способности отделяться от природной среды и вовлекаться в производство в виде сырья, топлива и становиться тем самым вещественным элементом эко­номики. Но не все объекты природной среды отделяются от нее и становятся частью экономики. Некоторые из них участвуют в производстве, сохраняя свою принадлежность к природной среде, как, например, ветер, солнечное излучение.


 

21

В XX веке произошли существенные изменения в трактовке основопола­гающих экономических категорий, в частности произошло «огромное рас­ширение понятия «капитал», к которому во второй половине века стали от­носить человеческий, а позднее и интеллектуальный капитал. Эта категория, таким образом, все дольше удаляется от своей первоначальной трактовки -физического и денежного капитала» [70].

Человеческий капитал - капитал в форме интеллектуальных способно­стей и практических навыков, полученных в процессе образования и практи­ческой деятельности человека [87]. Человеческий капитал - в экономической науке - способность людей к участию в процессе производства. Понятие «че­ловеческий капитал» получило широкое распространение после выхода в свет книги Г. Беккера «Человеческий капитал» (1964 г.). Человеческий капи­тал определялся как совокупность навыков, знаний и умений человека, рас­ходы на получение которых (через образование, внутрикорпоративное обу­чение и т.д.) могут приносить со временем ощутимую прибыль и самому ра­ботнику и его работодателю. Среди экономистов хорошо известна теория Т. Шульца о человеческом капитале как о накопленных в стране затратах на воспроизводство рабочей силы независимо от источника их покрытия (се­мейные бюджеты, текущие издержки производства и т.д.). Т. Шульц полагал также, что человеческий капитал обладает необходимыми признаками произ­водительного характера, имеет свойство накапливаться и воспроизводиться на обновляемой основе.

Соотношение физического, природного и человеческого капиталов в на­циональных экономиках различно, оно определяет структуру и ориентацию экономики государства. Для стран с развитой рыночной экономикой харак­терен высокий удельный вес человеческого капитала, для развивающихся стран - природного капитала (см. табл. 1.1.).


 

22

Таблица 1.1.

Национальное богатство мира на начало XXI в."

 

Страны

Национальное богатство

В том числе по видам капитала,  трлн. долл.

 

Всего, трлн. долл.

На душу на­селения, тыс. долл.

Челове­ческий

Природный

Физический

Мировой итог

550

90

365

90

95

Страны     «се­мерки» и ЕС

275

360

215

10

50

Страны ОПЕК

95

195

45

35

15

Страны СНГ

80

275

40

30

10

в  том  числе Россия

60

400

30

24

6

Прочие страны

100

30

65

15

20

""Источник: [69]

Ряд экономистов (Дж. Робинсон, Р. Дорнбуш и др.) противопоставляют финансовый капитал реальному (физическому): «Просто мы должны разли­чать физический капитал (physical capital) - это заводы, оборудования, зда­ния, - который далее назовем просто капиталом, и финансовый капитал, или деньги и ценные бумаги» [119]. Таким образом, финансовый капитал сводит­ся к понятию денежного капитала. По мнению данных экономистов, финан­совый капитал служит объединенной формой существования всех видов ак­тивов и денег, а также средств для инвестирования, то есть вложения в раз­новидности промышленного капитала.

Структура финансового капитала при всей его общей направленности довольно неоднородна. Уже во времена его возникновения финансовый ка­питал состоял из банковского и промышленного капиталов. Исторически фи­нансовый капитал, возникнув при определенных условиях, выступал в де­нежной форме. Специфика этой категории заключается в том, что ее обога­щение связано с появлением новых финансовых форм капитала, которые в свою очередь, зависят от развития не только банковского и промышленного капиталов, но и других рынков (например, фондового). В настоящее время продолжается трансформация финансового капитала, превращение его в осо­бый вид капитала, вбирающий в себя все виды капитала, в том числе и торго-


 

23

вый капитал, формирующийся не только на основе финансовых средств мо­нополий, но и за счет среднего и мелкого капитала.

Особо необходимо отметить, что финансовый капитал вбирает в себя элементы такого вида капитала, как человеческий капитал, что выражается в предоставлении инвесторами не только денежных средств, но и экономиче­ских, организационно-управленческих способностей (управленческих уме­ний, опыта ведения бизнеса и так далее). Инвестиции человеческого капита­ла подразумевают под собой вложение здоровья, способностей, знаний, на­выков, мотивации человеком (инвестором и/или нанятым им специалистом) в то или иное общественное производство. В результате образуется специфи­ческий симбиоз финансового и человеческого капитала — венчурный капитал, обеспечивающий эффективное использование инноваций и учитывающий характерные потребности процесса эволюции.

Рис. 1.3. Исходные составляющие венчурного капитала Таким образом, мы считаем, что важнейшей характеристикой венчурно­го капитала, предопределившей его сущность, является то, что он появился в результате слияния двух видов капитала - финансового и человеческого.

В зависимости от срока, на который привлекаются финансовые ресурсы, финансовый рынок принято делить на рынок капиталов и денежный рынок [88]. Общую структуру финансового рынка и место в нем рынка венчурного капитала можно представить в виде схемы (рис. 1.4.).


 

24


 

Рынок средне и

долгосрочных

банковских

кредитов

 

Рынок краткосрочных кредитов

 

Рис. 1.4. Место рынка венчурного капитала в общей структуре финансо­вого рынка

Одной из главных объективных причин функционирования рынка вен­чурного капитала, а также других рынков можно назвать закономерности кругооборота функционирующего капитала, когда на одних сегментах рынка высвобождаются временно свободные капиталы, а на других возникает спрос на них. Как было уже отмечено выше, инертность капитала противоречит са­мой природе и законам рыночной экономики.

Исследование основных теоретико-методологических подходов к опре­делению категории капитала, выделение основных характеристик капитала, рассмотрение видов капитала в их взаимосвязи позволяет нам перейти к рас­смотрению сущности и функций венчурного капитала.

1.2.    Сущность и функции венчурного капитала

До настоящего времени из-за многогранности и сложности самого поня­тия «венчурный капитал» не существует общепринятого международного толкования этого термина.

Анализ теоретико-методологических подходов к исследованию венчур­ного капитала показал двойственность определения данной категории, обу­словленную различным историческим развитием рынка венчурного капитала. Автор выделяет два подхода к трактовке понятия «венчурный капитал»: аме­риканский и европейский.


 

25

Изначальный смысл понятия «венчурный капитал» был тесно связан с этимологическим значением слова «венчур» (англ. «venture»), которое, с од­ной стороны, означает предприятие, а с другой, - риск. Перечень основных определений понятия венчурного капитала приведен в приложении 1.

Американскую трактовку понятия венчурный капитал» можно назвать узкой. Так, в США под венчурным капиталом понимается только то, что дей­ствует на ранних этапах становления высокотехнологической компании. На­циональная Ассоциация венчурного капитала США (NVCA) дала такое оп­ределение понятию «венчурный капитал»: «капитал, обеспеченный профес­сионалами в данной области, которые оказывают поддержку по линии ме­неджмента молодым, быстро развивающимся компаниям, имеющим значи­тельный потенциал конкурентоспособного развития» [162]. С точки зрения американского экономиста, управляющего «NGC investment» Дж. Нихтер-лейна (J. Nuechterlein) [142] венчурный капитал представляет собой финан­сирование компании на ранних стадиях, в отличие от приобретения кон­трольного пакета акций компании или ее диверсификации. С точки зрения американского подхода сделки типа MBO/MBI (management buy-out - выкуп внешними управляющими, management buy-in - выкуп внутренними управ­ляющими) в состав венчурного капитала входить не должны. Венчурный ка­питал понимается как разновидность прямого инвестирования.

Европейская трактовка венчурного капитала является расширенной. В Европе в данное понятие включаются все виды и типы акционерных инве­стиций во все этапы развития малых и средних компаний, использующих вы­сокие технологии и некотирующихся на фондовом рынке.

По определению Европейской Ассоциации прямого инвестирования и венчурного капитала (EVCA) [158], венчурный капитал - это «акционерный капитал, предоставляемый профессиональными фирмами, которые инвести­руют средства в частные предприятия, демонстрирующие значительный по­тенциал роста на их начальном этапе развития, в процессе расширения и трансформациях, одновременно управляя этими предприятиями».   Для мно-


 

26

гих европейских экономистов термины венчурный капитал и прямое инве­стирование являются синонимом.

Экономисты Австралии трактуют венчурный капитал как высокорис­ковый капитал, инвестируемый в новые или молодые предприятия с потен­циалом быстрого роста с целью получения высокой нормы прибыли [156].

Представители стран Восточной Европы дают собственное определе­ние венчурному капиталу. Так, болгарский экономист Л. Дамянова понимает под венчурным капиталом «долгосрочные инвестиции в акционерный капи­тал, производившиеся высококвалифицированными инвесторами, которые вместе с капиталом предоставляют и свои управленческие умения, и опыт новым, быстроразвивающимся или трансформирующимся частным компани­ям, обладающим значительным потенциалом для экономического роста» [31].

Другие экономисты В. Европы, например, Дворжак И., Кочишова Я., Прохазка П., трактуют венчурный капитал как «экономический инструмент, используемый для финансирования ввода в действие компании, ее развития, захвата или выкупа инвестором при реструктуризации собственности» [32].

В отечественной экономической литературе единого определения по­нятия «венчурный капитал» также еще не сформировалось. Думается, что основной причиной подобной ситуации является то, что венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, зародился в США в середине 1950-х годов, в Европе он появился только в конце 1970-х годов, а до России дошел только в 1990-х годах. Можно привести всего лишь несколько из существующих сегодня наиболее типичных дефиниций, в кото­рых делается попытка в сжатой форме определить суть венчурного капитала. Российские экономисты Воронцов В.А.и Ивина Л.В. [22] определяют вен­чурный капитал как «источник финансирования начинающих компаний, вновь возникших компаний, либо компаний, находящихся в сложных усло­виях». С точки зрения Бунчука М. [17] венчурный капитал - «долгосрочный, рисковый капитал, инвестируемый в акции новых и быстрорастущих компа-


 

27

нии с целью получения высокой прибыли после регистрации акций этих компаний на фондовой бирже». Аныиин В.М., Филин С.А. [18] рассматри­вают венчурный капитал как «особую форму вложения капитала в объекты инвестирования с высоким уровнем риска в расчете на быстрое получение высокой нормы дохода».

В приведенных определениях отчетливо видно, как по-разному рас­ставлены акценты в толковании одних и тех же понятий. С нашей точки зре­ния, в американской интерпретации венчурного капитала основной упор де­лается на той роли, которую играет венчурный капиталист, предоставляю­щий средства в распоряжение инвестируемой компании, в то время как евро­пейская и, в частности, британская выглядит более формальной семантиче­ской дефиницией. Это бросающееся в глаза различие в терминологии в зна­чительной мере отражает место, которое отводится данному виду финанси­рования в экономиках различных стран, и указывает на различия в предпри­нимательской культуре Старого и Нового Света.

Российские экономисты еще не определились в своей приверженности тому или иному подходу. В частности, в Белой Книге, изданной Российской Ассоциацией Венчурного Инвестирования (РАВИ) принято европейское тол­кование венчурного капитала, а, например, Гулькин П.Г., известный россий­ский эксперт в области венчурных инвестиций разделяет американскую по­зицию трактовки.

В данной работе принято европейское толкование венчурного капита­ла, так как, в силу специфического экономического и политического положе­ния, в России рисковым является финансирование предприятий находящихся не только на ранних этапах развития, но и предприятий, функционирующих на стадиях расширения бизнеса, находящихся в процессе реструктуризации и так далее. Необходимо отметить, что грань между венчурными и прямыми инвестициями является настолько условной и размытой, насколько схема­тично само разделение уровня развития компаний на стадии (рис. 1.5).


 

Любая компания, если она не находится при смерти, так или иначе за­думывается о дальнейшем развитии. С этой точки зрения фирму любого раз­мера можно отнести к категории «находящейся на стадии расширения»: либо за счет увеличения доли рынка, либо за счет диверсификации путем приобре­тения нового бизнеса, либо за счет консолидации - в каждом из этих случаев вероятно возникновение потребности в привлечении дополнительных фи­нансовых ресурсов из внешнего источника [29].

Рис. 1.5. Схема примерного разделения рисковых инвестиций на венчурные и прямые частные в зависимости от стадии развития инвестируемых компаний Источник: [29]

Под венчурным капиталом, с нашей точки зрения, необходимо пони­мать фактор инновационного развития хозяйствующих систем, представ­ляющий собой совокупность финансовых средств и экономических способ­ностей специализированного инвестора, направляемых им в перспективную высокотехнологичную компанию, находящуюся на этапе создания, становле-


 

29

ния или этапе обеспечения ликвидности, и не имеющую собственных денеж­ных средств, опыта ведения бизнеса, с целью получения высокой прибыли от прироста вложенных средств.

Рассмотренные нами выше признаки капитала в полной мере примени­мы к венчурному капиталу. Вместе с тем, анализ указанных признаков по­зволяет выделить те, которые наиболее полно характеризуют специфику вен­чурного капитала.

К числу признаков, определяющих специфику венчурного капитала ав­тор предлагает относить следующие:

-        высокая прибыльность при высокой рискованности;

-        возникновение инновационного эффекта при его инвестировании;

-        специфические субъекты и объекты инвестирования.

Таким образом, венчурный капитал представляет собой инвестиционный ресурс для обеспечения инновационной деятельности.

С нашей точки зрения, капитал можно разделить по участию в произ­водственном процессе на три группы (рис. 1.6.): временно свободный (без­деятельный или потенциальный), инвестируемый, вложенный (инвестиро­ванный).

Рис. 1.6. Классификация капитала в зависимости от участия в производст­венном процессе

Несомненно, что для роста экономики страны наиболее важным являет­ся инвестируемый капитал. На практике чаще всего понятие «капитал» ис­пользуется в узком смысле, как инвестируемый капитал (инвестиции) и вло­женный капитал (капиталовложения). Здесь необходимо подробнее остано­виться на этих понятиях. Современный экономический словарь [83] дает сле­дующее определение понятия «капиталовложения - есть совокупность эко-


 

30

номических ресурсов, направляемых на воспроизводство основных средств». В этом же источнике понятие «инвестиции» определяется как долгосрочные вложения капитала в собственной стране или за рубежом в предприятия раз­ных отраслей, предпринимательские проекты, социально-экономические программы, инновационные проекты.

Однако, по мнению автора, основное различие между инвестируемым и вложенным капиталами состоит в законченности или незаконченности про­цесса инвестирования капитала. Инвестируемый капитал - это капитал, на­правляемый в тот или иной инвестиционный проект с целью дальнейшего получения прибыли. Вложенный капитал - капитал, переданный в пользова­ние другому лицу, и приносящий своему владельцу определенный доход.

В свою очередь инвестируемый капитал, по мнению экономиста Балаба­нова И.Т. [11] можно разделить на рисковые инвестиции (венчурный капи­тал), прямые инвестиции, портфельные инвестиции и аннуитет (рисЛ .7.).

Рис. 1.7. Классификация инвестируемого капитала по Балабанову И.Т.

При этом под рисковыми инвестициями автором классификации пони­маются инвестиции в форме выпуска новых акций, производимые в новых сферах деятельности, связанных с большим риском. Прямые инвестиции представляют собой вложения в уставный капитал хозяйствующего субъекта с целью извлечения дохода и получения прав на участие в управлении дан­ным хозяйствующим субъектом. Под портфельными инвестициями И.Т. Ба­лабанов понимает формирование портфеля путем приобретения ценных бу-


 

31

маг и других активов. Аннуитет представляет собой инвестиции, приносящие вкладчику определенный доход через регулярные промежутки времени.

Данная классификация кажется нам спорной, так как венчурное инве­стирование представляет собой прямое частное финансирование компаний, находящихся на ранних стадиях развития. То есть венчурные инвестиции -это специфический вид прямых инвестиций (в некоторых странах Европы эти понятия являются взаимозаменяемыми), и выделять их в одной класси­фикации, с нашей точки зрения, неправомерно. Некоторые экономисты, в ча­стности Овчинников Е.Н., также считают данную классификацию спорной, в том числе из-за того, что «рисковые инвестиции вообще не могут рассматри­ваться как отдельный вид инвестиций, поскольку риск является неотъемле­мой характеристикой любых вложений инвестиционного характера» [73]. Конечно же, с наличием риска в любом виде инвестиций нельзя не согла­ситься, но все дело в его степени. Необходимо отличать инвестиции в инно­вационную деятельность, характеризующиеся большой неопределенностью, от, например, инвестиций в государственные ценные бумаги.

Поэтому, с нашей точки зрения, правомерно будет деление инвестируе­мого капитала согласно критерию степени риска на инвестиции с минималь­ным уровнем риска, инвестиции с малым уровнем риска, инвестиции со средним уровнем риска, а также инвестиции с высоким, максимальным и критическим уровнями риска (рис. 1.8.). Для классификации поведения лиц, идущих на предпринимательский риск используются шкалы риска. В таблице 1.2. приведена эмпирическая шкала риска, которую рекомендуют применять предпринимателям для количественной оценки риска вероятности наступле­ния рискового события.


 

32

Инвестируемый капитал

Капитал, инвестируемый в проекты, программы, характеризующиеся .минималь­ным уровнем риска

Капитал, инвестируемый в проекты, программы, характеризующиеся малым уровнем риска

Капитал, инвестируемый в проекты, программы, характеризующиеся средним уровнем риска

Капитал, инвестируемый в проекты, программы, характеризующиеся высоким уровнем риска

Капитал, инвестируемый в проекты, программы, характеризующиеся макси­мальным уровнем риска

Капитал, инвестируемый в проекты, программы, характеризующиеся критиче­ским уровнем риска

Рис. 1.8.    Классификация инвестируемого капитала в зависимости от уровня риска

Таблица 1.2. Эмпирическая шкала допустимого уровня риска*

 

№

Вероятность нежелательного исхода (вели­чина риска)

Наименование градаций риска

1

0,0-0,1

Минимальный

2

0,1-0,3

Малый

3

0,3-0,4

Средний

4

0,4-0,6

Высокий

5

0,6-0,8

Максимальный

6

0,8-1,0

Критический

* Источник: [111]

Инвестиции со степенью риска выше среднего отличаются изменчиво­стью, неопределенностью возможного результата, минимальным набором способов снижения риска, а также большим количеством субъектов, способ­ных повлиять на результат.


 

33

С нашей точки зрения, капитал, инвестируемый в инновационную дея­тельность, уровень риска которой равен или выше среднего можно считать венчурным капиталом. В результате внедрения капитала в инновационную сферу степень естественного риска венчурного капитала как инвестиционно­го ресурса многократно возрастает благодаря дополнительной неопределен­ности, внутренне присущей инновационному процессу. Неопределенность в инновационной сфере экономики - это неясная, точно не известная обста­новка, неполнота или неточность информации об условиях инновационной деятельности, которые обуславливают частичную или полную неопределен­ность конечных результатов этой деятельности и связанных с ней затрат. В современной экономической теории в качестве «индикатора» или «двойни­ка» неопределенности выступает экономическая категория риска. Основное различие риска и неопределенности в том, известны ли предпринимающему решения субъекту количественные вероятности наступления определенных событий. В отличие от неопределенности вообще, риск измеримая величина, его количественной мерой служит вероятность неблагоприятного исхода.

Такой подход к интерпретации категорий риска и неопределенности принят в неокейнсианской концепции1 [110]. Неоклассическая школа считает эти понятия тождественными [14, с. 649-651].

Соответственно, под риском в экономической теории понимается изме­римая вероятность (угроза) потери, по крайней мере — части, своих ресурсов, недополучения или потери запланированных доходов (прибыли) или появле­ния дополнительных расходов и/или обратное - возможность получения зна­чительной выгоды (дохода) по сравнению с запланированной, в будущем в результате осуществления предпринимательской деятельности в условиях неопределенности. В российской науке риск как экономическая категория является относительно новым понятием.

1 Автор в дальнейшем будет придерживаться данной трактовки.


 

34

Для лучшего понимания природы риска, фундаментальное значение имеет связь риска и прибыли. На рис. 1.9. показана зависимость прибыли от риска. Следует заметить, что инвестор вправе частично переложить риск на других субъектов экономики, но полностью избежать его он не может.

Рис. 1.9. Зависимость прибыли от риска Источник: [111]

Несомненно, инвестиции в инновационную деятельность, в частности венчурное финансирование, характеризуются высоким уровнем неопреде­ленности динамики всех факторов, определяющих их результаты. Поэтому в качестве одной из характеристик венчурного капитала автор выделяет его более высокий риск.

Следующей отличительной характеристикой венчурного капитала, по мнению автора, выступает специфическая сфера его приложения. Венчур­ный капитал инвестируется в научно-техническое развитие, в инновацион­ную деятельность. Вся экономика базируется на совокупности научных зна­ний, а ее инновационное развитие возможно только за счет новых научных знаний и научно-технических достижений. Данный вид капитала должен ха­рактеризоваться обязательным получением инновационных эффектов, харак­теризующих его воздействие на научно-техническое развитие. В свою оче-


 

35

редь, их содержание, возможности использования в интересах отдельных предприятий и всего общества обусловливают специфику социально-экономических отношений, возникающих между субъектами венчурного фи­нансирования.

Также, с нашей точки зрения, необходимо отдельно отметить наличие синергетических составляющих венчурного капитала: во-первых, финансо­вых ресурсов (финансового капитала), и, во-вторых, экономических и физи­ческих способностей инвестора (человеческого капитала).

Сущность венчурного капитала проявляется через функции венчурного капитала (рис. 1.10.).

 

Преобразовательская

\

 

/

 

Аккумулирующая

1----------------------------------------------            \

Функции венчур-

 

Стимулирующая

\

ного капитала

/

Посредническая

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Социальная

 

 

 

 

Интеграционная

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Функция предоставления управленческих навыков и опыта ведения бизнеса

 
                 

Рис. 1.10. Важнейшие функции венчурного капитала

На наш взгляд, необходимо выделять следующие основные функции венчурного капитала:

•    Первая - аккумуляция и мобилизация денежных сбережений (накоплений)
 государства, населения, предприятий, фондов, а также иностранных лиц.
 Функцию аккумулирования капитала и дальнейшего направления его в раз­
 витие  перспективных  инноваций  осуществляют  специализированные  по­
 средники - венчурные капиталисты.

•    Вторая — предоставление управленческих навыков и опыта ведения бизнеса
 инновационным предприятиям. Суть данной функции заключается в предос­
 тавлении инвестором инновационной фирме не только финансовых средств,
 но и финансового консультирования, помощи в разработке корпоративной


 

36

стратегии, связей и информации о рынке и т.д. Соотношение финансового и человеческого капиталов в общем объеме венчурных инвестиций в зависи­мости от инвестиционного этапа можно представить следующим образом:

Развитие компании

Рис. 1.11. Соотношение финансового и человеческого капиталов в об­щем объеме инвестируемого венчурного капитала

Таким образом, роль человеческого фактора особенно важна на ранних этапах существования компании, а по мере развития большую роль начинает играть финансовый фактор, однако и здесь удельный вес человеческого ка­питала весьма значителен.

•        Третья - перераспределение капитала путем предоставления инвестиций
инновационным предприятиям (посредническая функция). В роли посредни­
ков могут выступать венчурные капиталисты, объединенные в управляющую
компанию для фонда венчурного капитала. Необходимость существования
посредников обуславливается как со стороны предпринимательских фирм,
так и со стороны инвесторов. Предприниматели, как мы уже говорили выше,
получают не только финансовый капитал, но и человеческий. Инвесторы не
могут обойтись без посредников, поскольку самостоятельное сопровождение
инвестиций в инновационные проекты, равно как и мониторинг тенденций
развития различных научных знаний будет дорого обходиться инвестору, чья
основная деятельность не связана с развитием инноваций.

•        Четвертая - стимулирование инновационной деятельности. Венчурный
 капитал выступает в роли капитала, способного обеспечить эффективное ис­
пользование инноваций с учетом характерны потребности процесса эволю­
ции, среди которых повышенные риски, продолжительность цикла идея-


 

37

продукт-товар, поэтапность спроса на инвестиции, трудности с предоставле­нием обеспечения вложений.

•        Пятая - интеграция науки, образования, производства. Венчурный капи­
тал организует взаимодействие науки и инновационного бизнеса, что позво­
ляет повысить эффективность исследований, ускорить внедрение их резуль­
татов в производство.

•        Шестая — преобразовательская функция. Стремясь к изменению рыночной
 ситуации в выгодном для себя направлении посредством инновационной
 деятельности, предприниматель не только создает новые блага и технологии,
 он разрушает сложившуюся рыночную среду, модифицируя существующие и
 создавая новые рынки, формы конкуренции и организации производства;

•        Седьмая - социальная функция. В результате инновационной деятельно­
сти создаются возможности для оптимизации потребительского выбора и
роста благосостояния, решения экологических проблем. В последние годы
наметилась тенденция увеличения объемов финансирования экологически-
ориентированных предприятий.  Причем  венчурные  инвесторы  начинают
расценивать экологичность инновации как фактор создания дополнительной
стоимости.

Анализ основных теоретико-методологических подходов к исследова­нию венчурного капитала, определение его основных характеристик, функ­ций в экономике позволяет нам перейти к рассмотрению роли и места вен­чурного капитала в инновационной экономике.

1.3.    Роль венчурного капитала в инновационной экономике

Основной мировой тенденцией формирования современного общества является переход от сырьевой и индустриальной экономики к «новой эконо­мике», также иногда называемой «экономикой знаний» (knowledge based economy) или инновационной экономикой, базирующейся на интеллектуаль­ных ресурсах, наукоемких и информационных технологиях. Под «новой эко­номикой» понимается «качественно новый технологический уровень всего


 

38

народного хозяйства, включая действующие производительные силы обще­ства» [62]. Данный тип экономики делает акцент не только на финансирова­ние собственно знаний, но и на превращение знания в эффективное произ­водство. Россия также, вслед за мировыми лидерами заявляет о переходе на­шей экономики на инновационный путь развития. Между тем простое анон­сирование перехода на инновационный путь развития не принесет ожидаемо­го эффекта. Появление системных инноваций в структуре факторов произ­водства приведет к определенному дисбалансу в прежней системе и потребу­ет пересмотра комбинации факторов, поиска их оптимального сочетания и, возможно, обусловит рождение новых или появление комплексных факто­ров, отвечающих современному этапу рыночного развития.

Одним из таких комплексных факторов, появившихся в результате си­нергии уже существующих факторов является венчурный капитал, учиты­вающий при инновационной направленности развития хозяйственных систем повышенные риски, неустойчивость экономической среды, цикличность ин­новаций, недостаточность управленческих навыков и знаний инвестиционно­го процесса у предпринимателей.

Движущей силой при этом является инновационный характер венчур­ного капитала, базирующийся на научных достижениях, быстром освоении новых технологий и эффективном менеджменте. Те страны, которые сегодня контролируют процесс создания новых технологий, завтра будут контроли­ровать рынки продукции, которая создана с применением новейших техноло­гий. Одно из важнейших экономических последствий этого - вероятное до­минирование стран-лидеров на основных мировых рынках с сознательным вытеснением оттуда стран периферии (включая Россию).

В конце 2003 года ОЭСР был подготовлен доклад [67], в котором были проанализированы текущие мировые тенденции в сфере финансирования науки и образования и развития высокотехнологичных секторов экономике в индустриально развитых странах мира. Сводный рейтинг данного доклада представлен на рис. 1.12.       Из рисунка видно, что доля расходов России на


 

39

НИОКР в процентах от ВВП составляет всего 1,16%, тогда как в среднем по ОЭСР этот показатель составляет 2,33%, лидер же данного рейтинга — Изра­иль - тратит на НИОКР 4,81% своего ВВП.

0                       12                       3                      4                       5                      6

доля расходов на НИОКР, в процентах к ВВП

Рис. 1.12 Расходы различных стран на НИОКР в 2001 году*

* Цифрами обозначены расходы на НИОКР в млрд. долл. США (данные 2001 года)

Источник: [67]

Ключевыми факторами в создании нового облика страны должны стать усиление влияния научной и инновационной деятельности, образования, наукоемких и информационных технологий на экономику, государство и общество и обретение ими качественно новых характеристик и механизмов функционирования.

В ведущих индустриальных странах становление «новой экономики» в значительной мере обусловлено изменением экономической роли инноваций.


 

40

темпов, направлений и механизмов реализации инновационных процессов. Влияния научно-технического потенциала на экономику нельзя недооцени­вать. В конечном счете, вся экономика базируется на совокупности научных знаний, а ее инновационное развитие возможно только за счет новых науч­ных знаний и научно-технических достижений. В России имеются значи­тельные фундаментальные и технологические заделы, уникальная научно-производственная база и высококвалифицированные кадры (табл. 1.З.), в то же время крайне слаба ориентация этого инновационного потенциала на реа­лизацию научных достижений в производстве и других сферах деятельности.

Таблица 1.3. Показатели научно-технического развития России в 1991 -2001 гг.

 

Показатель

1991

1996

1998

1999

2001

1. Число организаций, выполнявших исследования и разработки (ИР)

4564

4122

4019

4089

4099

2. Внутренние затраты на ИР - млрд. руб., действующие цены - % к ВВП

20,0 1,43

19394 0,90

25,1 0,93

48,1 1,01

76,7 1,09

3. Ассигнования на гражданскую науку из средств федерального бюджета 3.1. Всего - млрд. руб, цены 1991 г. - % к расходам федерального бюджета 3.2. Ассигнования по разделу «Фундаментальные исследования и содействие НТП» - % к расходам федерального бюджета

13,4

3,25

1,99

2,8 3,14

1,60

2,18 2,69

1,60

2,55 2,17

1,75

2,74 2,05

1,66

4. Численность персонала, занятого исследова­ниями и разработками, тыс. чел.

1678

991

855

872

888

Источник: [33]

Россия не сможет сохранить свой научный потенциал вне связи с на­циональной экономикой, а экономика не станет конкурентоспособной без опоры на науку. В обшей системе экономических отношений инновацион­ной деятельности принадлежит ключевое место, поскольку ее конечными ре­зультатами (повышением эффективности производства, ростом объемов вы­пуска наукоемкой продукции) определяется в современных условиях эконо­мическая мощь страны.


 

41

Интеграция во внешнюю рыночную высокотехнологическую среду требует нового инновационного менеджмента, адекватного и быстро реаги­рующего на ее непрерывные изменения. Инновации связывают различные по характеру и способам управления области хозяйственной деятельности: нау­ку, производство, финансы.

Собственно понятие «инновация» появилось в научных исследованиях в XX веке. Считается, что термин «нововведение» («инновация») ввел в употребление Йозеф Шумпетер [113], определявший ее как новую научно-организационную комбинацию производственных факторов, мотивирован­ную предпринимательским духом.

В настоящее время в термин «инновация» различные авторы зачастую вкладывают разный смысл. Перечень основных определений категории «ин­новация» представлен в приложении 2. В зависимости от объекта и предмета исследования инновации можно рассматривать:

как процесс (Брайан Т., Гвишиани Д.М., Глазьев С.Ю., Кабаков B.C., Макаров В.Л., Медынский В.Г., Пинингс И.П., Санто Б., Твисс Б.);

как систему (Лапин Н.И., Шумпетер И.);

как изменение (Валента Ф., Волдачек Л., Яковец Ю.В.);

как результат (Гохберг Л.М., Илышев A.M., Левинсон А., Молчанов И.Н., Соколов Д. В., Титов А. Б., Шабанова М. М.).

Достаточно подробно в экономической литературе проработан вопрос классификации инноваций. Наиболее комплексно к данной проблеме подо­шли, по нашему мнению, П.Н. Завлина и А.В. Васильев (приложение 3).

Также инновации могут классифицироваться по таким признакам как:

•       предмет   и   сфера   приложения   (инновации-продукты,   инновации-
 процессы, инновации-сервис, инновации-рынки);

•       характеру удовлетворения потребностей (инновации, создающие новые
 потребности и развивающие существующие);

•       используемым в инновациях технологическим парадигмам;


 

42

•   по отраслевой структуре жизненного цикла (отрасль возникновения, отрасль внедрения, отрасль потребления) и т.д.

Сильным импульсом к исследованию инновационных процессов и оценки их места в экономическом развитии страны дали работы Н.Д Конд­ратьева, в особенности рассмотренные им большие циклы конъюнктуры (длинные волны), образующиеся от «каждого базового нововведения и пред­ставляющие собой множество вторичных, совершенствующих новаций» [53]. Нововведения он относил к «кумулятивным» элементам, определяющим ди­намику развития. Как затем показали И. Фрист [131] и М. Портер [144], такой характер развития обусловлен реальными процессами, происходящими в от­крытых «социо-технических системах». Исследования Кондратьева иниции­ровали дальнейшие изучения причин этих циклов и их продолжительности.

Родоначальником теории инновационного развития в ее современном виде считается Й. Шумпетер [113]. Он, пожалуй, первым указал на техниче­скую новацию как экономическое средство достижения высокой прибыли в противовес теории экономического роста Дж. фон Неймана [68], в которой технический прогресс вообще не учитывался. Аналогично Нейману построил свою модель роста Харрод [107], но, как заметил затем Роберт Солоу [92], ему не удалось избежать столкновения с экономическим воздействием инно­ваций. Затем появились сценарии развития Калецки [137], исследования Шмуклера [149], основывающиеся на полном признании факта большого влияния технических изменений на экономический рост. По мнению этих и многих других исследователей, новаторская деятельность рассматривается как основной фактор, вызывающий динамические изменения волнового ха­рактера в экономике. Периодизация основных волн инновационного развития по Й. Шумпетеру и К. Фридмену представлена на рис. 1.13.


 

43

 

Рис. 1.13. Периодизация основных волн инновационного развития (по Й. Шумпетеру, К. Фридмену)

На основе этих и других теорий российскими экономистами была раз­работана концепция технологических укладов. Понятие технологического уклада (в его современном значении) было введено в науку С.Ю.Глазьевым [26]. Понятие «уклад» означает обустройство, установившийся порядок ор­ганизации чего-либо. Технологический уклад характеризуется единым тех­ническим уровнем составляющих его производств, связанных вертикальны­ми и горизонтальными потоками качественно однородных ресурсов, опи­рающихся на общие ресурсы квалифицированной рабочей силы, общий на-


 

44

учно-технический потенциал и пр. Глазьев и другие экономисты выделяют 5 технологических укладов или в западной терминологии - длинных циклов промышленности. Каждый такой цикл начинается, когда новый комплект инноваций поступает в распоряжение производителей. Начало нашего 5-го цикла связывают с развитием новых средств коммуникации, цифровых сетей, компьютерных программ и генной инженерии. Начало каждого цикла харак­теризуется подъемом экономики, тогда как завершение - ее упадком (пре­красным примером чего служит великая американская депрессия).

Если проанализировать смену технологических укладов в историче­ском разрезе, можно заметить, что время господства укладов неуклонно со­кращается. Если первый продержался около 60 лет, то пятый, свидетелями господства которого мы являемся, по большинству прогнозов будет продол­жаться лишь около 30 лет и закончится в 20-х годах XXI века.

На современном этапе технологической революции фирмы стремятся увеличивать удельный вес новшеств и нововведений, воплощенных в инно­вациях, что позволяет им повышать уровень монополизма в данной сфере и диктовать покупателям и конкурентам свою политику. Благосостояние обще­ства определяется не массой факторов производства не объемом инвестиций, а эффективностью инновационной деятельности, дающей положительный конечный результат.

В коммерческом аспекте деятельность по разработке и внедрению ин­новаций предстает как экономическая необходимость, осознанная через по­требности рынка. Инновациями являются результаты деятельности по обнов­лению, преобразованию предыдущей деятельности, приводящие к замене од­них элементов другими либо дополнению уже имеющихся новыми. Подоб­ная деятельность имеет общие закономерности: определяются цели измене­ния, новшество разрабатывается, испытывается, осваивается производством, распространяется, и «отмирает», исчерпываясь физически и морально.

С точки зрения автора инновационная деятельность позволяет разре­шить противоречия, связанные с тем, что в каждой вещи (процессе, явлении,


 

45

отношении) содержатся объективные тенденции развития (потенции). Их реализация осуществляется благодаря целенаправленной инновационной деятельности социальных и экономических субъектов.

Сама инновационная деятельность также является внутренне противо­речивой, поскольку известное расхождение целей и результатов при иннова­циях неизбежно, что связано с рассмотрением объективного и субъективного в самих нововведениях

Инновация проявляется в конечном итоге как результат различия уча­ствующих в инновационном процессе субъектов и предполагает реализацию общей функции - разрешение имеющихся противоречий посредством целе­направленной деятельности, предотвращающей противоречия либо сглажи­вающей остроту их проявления [85].

Инновационную деятельность рассматривают в широком и узком смысле слова. В широком смысле слова инновационная деятельность — это момент жизнедеятельности общества, включающий естественные и искусст­венные, социально-политические, экономические и другие факторы общест­венного развития. В узком («специфически экономическом») смысле слова инновационная деятельность направлена на обеспечение нового уровня взаимодействия факторов производства благодаря использованию новых на­учно-технических знаний. Любые изменения в способе взаимодействия соци­ального субъекта с природной и общественной средой возникают в результа­те его практической (в том числе духовной) деятельности. Инновационная деятельность, рассматриваемая в контексте экономического процесса капи­тальных вложений в инновации, называется инвестиционно-инновационной деятельностью.

Объектами инновационной деятельности являются разработки техники и технологий, научными предприятиями, находящимися независимо от орга­низационно-правовой формы и формы собственности на территории страны; новшества, которые посредством инновационной деятельности превращают­ся в инновацию; сама инновация; инновационные процессы.


 

46

Субъекты инновационной деятельности ■— юридические лица незави­симо от организационно-правовой формы и формы собственности, физиче­ские лица, иностранные организации и граждане, а также лица без граждан­ства, участвующие в инновационной деятельности.

Инновации должны быть ориентированы на рынок, на конкретного по­требителя или потребность. В экономической литературе выделяется не­сколько групп факторов, влияющих на инновационную деятельность. Их пе­речень представлен в приложении 4.

Для современной России одним из наиболее важных факторов, препят­ствующих инновационной деятельности, а, следовательно, экономическому росту страны, остаются финансовые факторы — недостаток и недоступность средств для финансирования инновационных проектов.

В качестве основных источников финансирования инноваций выделяют:

-  собственные и заемные финансовые средства, иные виды активов (основ­
ные фонды, земельные участки, промышленная собственность и т.   п.);

-  ассигнования из центрального, региональных и местных бюджетов;

-  иностранные    инвестиции,    предоставляемые    в форме финансового или
 иного участия в уставном капитале;

-  кредиты, в том числе государственные на возвратной основе, коммерческих
 банков и иностранных инвесторов.

Динамика и структура источников финансирования технологических инноваций в российской промышленности показана на рис. 1.14.

Из представленных данных следует, что основным источником инно­ваций в промышленности были и остаются собственные средства предпри­ятий. Об этом же свидетельствуют данные Центра экономической конъюнк­туры: в 2000г. 91% предприятий использовали собственные средства как главный источник развития инновационной деятельности. Вторым по важно­сти источником выступают зарубежные средства.


 

47

Рис. 1.14. Источники финансирования технологических инноваций в про­мышленности России Источник: [161]

Сильное полагание предприятиями на собственные средства происхо­дит не потому, что таких средств достаточно, а оттого что других источников мало или их сложно найти (получить). Так, кредитная система мало исполь­зуется для финансирования инноваций. Неспособность российской банков­ской системы обеспечить адекватное финансирование развивающихся ком­паний, что мешает обновлению основных фондов, инвестированию в новые технологии и человеческий капитал. Эта проблема наиболее остра для малых и средних высокотехнологических предприятий.

Развитие альтернативного рынка капиталов (в отличие от традиционных: займы, кредиты, рынок ценных бумаг) на базе фондов инновационного инве­стирования позволит согласовать интересы инвесторов и создателей передо­вых технологий, на воплощение которых у предприятий в настоящее время нет средств. Одним из элементов современного альтернативного рынка капи­тала выступает рынок венчурного капитала. Венчурные проекты характери-


 

48

зуются длительным периодом времени между инвестиционными затратами и получением прибыли (5-10 лет). Инвестиционная активность венчурных ка­питалистов во многом зависит от того, на какой стадии развития находится малая высокотехнологичная фирма, а также от условий осуществления вен­чурных инвестиций в том или ином государстве.

Влияние венчурного капитала на национальную экономику значительно. По данным Европейской ассоциации венчурного капитала венчурные пред­приятия увеличивают ежегодно число рабочих мест на 15%, в то время как крупнейшие европейские предприятия только на 2% (рис. 1.15.).

Рис. 1.15. Ежегодный средний рост основных показателей развития пред­приятий

Источник: [153]

Доля расходов на инновационную деятельность составляет на венчур­ных предприятиях 8,6% от объема продаж по сравнению с 1,3% на других европейских предприятиях.

Однако самым большим преимуществом венчурного финансирования для предпринимателей выступает то, что вместе с финансовой они получают организационную, управленческую и другую поддержку. По мнению более 80% менеджеров венчурных предприятий их бизнес не смог бы существо-


 

вать, или, по крайней мере, развиваться настолько эффективно без поддерж­ки венчурных инвесторов [153]. По данным Европейский ассоциации вен­чурного инвестирования типичный портрет инвестируемой компании должен выглядеть следующим образом: технологически-ориентированная компания, существующая менее 5 лет, число работников которой варьируется от 100 до 499 человек, и предполагающая провести «выход» из инвестиции через 3-4 года (рис. 1.16а и 1.166.).

Рис. 1.16. а) Распределение инвестируемых фирм по времени существо­вания на момент инвестирования

б) Распределение инвестируемых фирм по количеству занятых на момент инвестирования

Источник: [153]

Выбор предпринимателем того или иного вида финансирования зави­сит от нескольких факторов. К ним относятся: доступность источника фи­нансирования, плата (процент) за финансирование, профессионализм и ам­бициозность предпринимателя, состав финансирования (только финансовые средства или с сопутствующими услугами), и так далее. Венчурное финанси­рование имеет большое преимущество перед другими видами финансирова­ния на начальных этапах развития компании, так как совместно с денежными средствами предпринимателю могут быть предоставлены организационная, управленческая и иные виды поддержки, личные связи инвестора, информа-


 

50

ция о рынках, аналогичных товарах. С развитием компании роль человече­ского капитала, предоставляемого венчурным инвестором, снижается и на смену венчурному финансированию приходит стратегическое финансирова­ние.

Таким образом, основной мировой тенденцией формирования совре­менного общества является переход от сырьевой и индустриальной экономи­ки к «новой» (инновационной) экономике, базирующейся на интеллектуаль­ных ресурсах, наукоемких и информационных технологиях. Россия неодно­кратно заявляла в последние годы о переходе нашей экономики на инноваци­онный путь развития. Между тем простое анонсирование перехода на инно­вационный путь развития не принесет ожидаемого эффекта. Появление сис­темных инноваций в структуре факторов производства приведет к опреде­ленному дисбалансу в прежней системе и потребует пересмотра комбинации факторов, поиска их оптимального сочетания и, возможно, обусловит рожде­ние новых или появление комплексных факторов, отвечающих современному этапу рыночного развития. В качестве одного из экономических инструмен­тов, позволяющих России обеспечить высокие устойчивые темпы роста эко­номики страны и сократить разрыв по уровню экономического развития с ве­дущими странами мира, может выступить венчурное финансирование. Разви­тие рынка венчурного капитала оказывает положительное воздействие на экономический рост страны, так как венчурный капитал способствует ком­мерциализации новых идей, разработок, повышает уровень инновационной активности. Движущей силой при этом является инновационный характер венчурного капитала, базирующийся на научных достижениях, быстром ос­воении новых технологий и эффективном менеджменте.


 

51

1.4.    Особенности кругооборота венчурного капитала

Под кругооборотом венчурного капитала автор понимает процесс дви­жения венчурного капитала, в котором он проходит три стадии (две из ко­торых относятся к стадии обращения: Д — Т и Т -Д,и одна стадия произ­водства), в ходе которых венчурный капитал совершает полный оборот, принимает и сбрасывает три формы, возвращаясь в первоначальную.

Венчурный капитал существует в трех функциональных формах: на стадиях обращения венчурный капитал выступает в форме денежного вен­чурного капитала и товарного венчурного капитала, на стадии производст­ва - в форме производительного венчурного капитала.

Формула кругооборота венчурного капитала имеет следующий вид:


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Дпр

\

 

 

 

 

 

 

 

 

\

/

д

 

СП

 

 

 

Мине

/

 

\

 

 

 

 

 

 

 

\

 

 

 

 

 

1 1

1

 

 

У

т

^    ...    Пинн   ...                    Т пни

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Л Сине

\

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

/

PC

 

 

 

 

\

/

ПС

/

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ПСпр

/

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

7Т>

Д ими

ПС ИНН


 

Д'пр

ту/

М инк

ПС'и,

ПС'пр


 

Рисунок 1. Формула кругооборота венчурного капитала

Условные обозначения:

Дпр          - первоначальная сумма денежных средств предпринимателя, предназначенных для финансирования инновацион-

ного проекта;

Динв         - первоначальная сумма денежных средств, предоставляемая венчурным инвестором предпринимателю;

Д              - общий объем денежных средств предпринимателя и венчурного инвестора, предназначенных для финансирования

инновационного проекта;

ПСинв - профессиональные способности венчурного инвестора, образующие в совокупности с первоначальной суммой денежных средств, предоставляемых венчурным инвестором, венчурный капитал:

ПСпр        - профессиональные способности предпринимателя;

ПС            - совокупные профессиональные способности предпринимателя и венчурного инвестора;

СП            - средства производства, включающие в себя орудия и предметы производственной и научной деятельности людей;

PC            - рабочая сила, включающая рабочую силу, способную заниматься научной деятельностью и рабочую силу, спо-

собную заниматься производственной деятельностью;

Пинн         - производство инновационного продукта;

Т'инн        - инновационный продукт, выступающий в форме товара;

Д'инн       - совокупный доход, полученный в результате инновационной деятельности:

Д'пр         - доход предпринимателя, полученный в результате инновационной деятельности:

Д'инв - доход инвестора (первоначальная сумма инвестиций + прибыль), полученный в результате инновационной дея­тельности;

ПС'инн - профессиональные способности, приобретенные предпринимателем и инвестором в процессе инновационной деятельности;

ПС'инв    - профессиональные способности, приобретенные инвестором в процессе инновационной деятельности;

ПС'пр      - профессиональные способности, приобретенные предпринимателем в процессе инновационной деятельности:


 

52

Можно выделить три стадии кругооборота венчурного капитала. На первой стадии венчурный капиталист инвестирует свои профессиональные способности и денежные средства в инновационную компанию, которая за­тем появляется на товарном рынке и на рынке труда как покупатель с целью приобретения необходимых факторов производства - средств производства и рабочей силы. Профессиональные способности и денежные средства могут исходить из одного источника (например, бизнес-ангела), или из разных (на­пример, НИИ и инвестиционный фонд).

На второй стадии происходит производительное потребление товаров, приобретенных инновационной компанией на деньги венчурного капитали­ста, и создание трудом рабочих инновационных товаров, обладающих боль­шей стоимостью, чем стоимость факторов производства.

На третьей стадии происходит реализация произведенных инновацион­ных товаров, причем денежный капитал превышает первоначально авансиро­ванный на величину инновационного дохода.

Таким образом, конечной целью кругооборота венчурного капитала яв­ляется получение инновационного дохода венчурным капиталистом и инно­вационной фирмой. В этой связи особое значение приобретает первая (на­чальная) стадия кругооборота венчурного капитала - стадия финансирования венчурного капитала. Учет специфики процесса венчурного финансирования позволит повысить эффективность деятельности субъектов рынка венчурно­го капитала.

Под венчурным финансированием, как начальной стадией движения венчурного капитала, автор будет понимать способ финансирования малых высокотехнологичных перспективных компаний с целью получения иннова­ционного дохода от прироста стоимости вложенных средств.

Необходимость возникновения венчурного финансирования обуслов­ливается неспособностью традиционной финансовой системы предложить гибкие формы финансирования малых и средних высокотехнологических


 

53

компаний. Оперируя такими понятиями, как активы, пассивы, рентабель­ность, кредитоспособность, которые не применимы к новым фирмам, чьи ак­тивы нематериальны, и состоят из перспективных идей, умений и знаний их создателей, - традиционная финансовая система не может оценить перспек­тивность того или иного научно-технического направления.

Предлагается выделять следующие преимущества венчурного финан­сирования перед другими формами финансирования:

—       Оно создает финансовую базу для обеспечения будущего роста компании
и реализации дальнейших этапов ее развития.

—       Оно предоставляется новой компании, планирующей производство нау­
 коемкой продукции, на долгосрочную перспективу.

—    В течение всего периода развития высокотехнологичной компании вен­
чурные капиталисты не требуют выплат процентов по инвестиции, а тем бо­
лее возмещения капитала, то есть не оказывают отрицательного влияния на
денежный поток (если только акционерный риск не включает привилегиро­
ванные акции с фиксированными дивидендами или условиями погашения).

— Венчурным финансированием является предоставление не только капита­
ла, но и управленческих умений, необходимых для начала деятельности
фирмы, ее организации и управления.

—  Венчурный капитал, инвестированный в новые высокотехнологичные
компании, дает возможность получить наиболее высокий прирост, а в от­
дельных случаях способен обеспечить прибыль, в десятки раз превышающую
доходы от вложения средств в любой иной сектор бизнеса (при этом наи­
большую прибыль получает не тот, кто что-то изобрел или придумал, а тот,
кто вложил деньги в реализацию рискованной идеи).

—    Инвестор венчурного капитала, вкладывая средства в компанию, стано­
вится настоящим деловым партнером основателей компании и ее менедж­
мента, заинтересованным в успешном развитии проекта, а потому оказы­
вающим компании не только финансовую, но также консультативную, экс­
пертную и организационную поддержку.


 

54

—        Венчурный капитал обеспечивает решение такой важнейшей задачи, как
коммерциализация научно-технической сферы (научно-технических проек­
тов и результатов интеллектуальной деятельности) малых и средних компа­
ний.

—        Венчурный капитал создает среду и реальные условия для развития   мо­
 лодой   высокотехнологичной    компании,   разработки прорывных техноло­
 гий и создания научно-технической базы, обеспечивающей формирование
 крупных предприятий будущего.

—        Наличие широкого спектра источников, типов и видов венчурного капи­
 тала позволяет новым высокотехнологичным компаниям получить необхо­
 димые инвестиции практически на любом этапе своего развития, в том числе
 на самых ранних стадиях возникновения венчурного предприятия. Однако
 венчурное финансирование осуществляется не только на ранней стадии раз­
 вития высокотехнологичной компании, венчурные инвесторы также часто
 вкладывают свои средства в поздние этапы становления компании, например
 в сделки типа MBI (management buy-in - выкуп работниками), так как служа­
 щие венчурной компании не имеют возможности осуществить такой выкуп
 на собственные средства.

—    В отличие от банковского кредитования в случае венчурных капитало­
вложений кредит предоставляется под перспективную идею и не может
иметь гарантий его обязательного погашения за счет имущества, фондов или
прочих активов фирмы. Иными словами, предполагается возможность потери
вложенных средств, если инновационный проект не принесет после своей
реализации ожидаемых результатов.

Главной целью венчурного финансирования, по нашему мнению, явля­ется поддержка роста конкретного бизнеса путем предоставления определен­ной суммы денежных средств в обмен на долю в уставном капитале или не­кий пакет акций.


 

55

Система финансирования инновационной деятельности и, в частности, венчурного финансирования состоит из взаимосвязанных элементов с иерар­хической соподчиненностью и специфическими функциональными особен­ностями, и включает [49]:

•       источники поступления финансовых средств для осуществления      инно­
 вационной деятельности (процесс финансирования);

•       механизм аккумуляции средств, поступающих из различных   источников;
 политику  (принципы   и процедура) вложения мобилизованного капитала;

•       механизм контроля за инвестициями;

•       механизм   возвратности   авансированных   в   инновационные   процессы
 средств.

Венчурное финансирование имеет ряд основополагающих принципов, разработанных основателями венчурного бизнеса - Перкинсом Т., Клейне-ром Ю., Кофилдом Ф. и др.[124] Их суть заключается в создании партнерств в виде венчурных фондов, сбора денег у партнеров с ограниченной ответст­венностью и установления правил защиты их интересов, использование ста­туса генерального партнера. Эти принципы лежат в основе механизма вен­чурного финансирования.

Механизм венчурного финансирования является одним из основных экономических инструментов, обеспечивающих на протяжении последних десятилетий инновационное развитие ведущих индустриальных стран Запада

Под механизмом венчурного финансирования, с нашей точки зрения, необходимо понимать организационно-экономическую форму осуществле­ния деятельности по размещению венчурного капитала и способствование ее проведению, поиска инвестиционных проектов, а также рычаг стимулирова­ния и регулирования этой деятельности.

Принципиальная схема механизма венчурного финансирования, с на­шей точки зрения, такова. Венчурный фонд (обычно это профессиональная финансовая фирма, управляющая капиталом от имени других (пенсионных


 

56

фондов, страховых компаний, и так далее)) или управляющая компания от его имени, приобретают долю (пакет акций) молодой, быстрорастущей или трансформирующейся компании по минимальной стоимости, и вводит в его орган управления своих представителей, являющихся, как правило, профес­сиональными менеджерами. Последние активно участвуют в регулировании инновационного процесса и контроле за расходованием средств. Так обеспе­чивается блокирующий пакет венчурного инвестора при сохранении свободы предпринимательской инициативы основных владельцев предприятия. Чаще всего венчурные фонды специализируются в финансировании компаний, на­ходящихся на специфической стадии развития, поскольку данный вид фи­нансирования требует специальных навыков управления, размер типичной инвестиции также изменяется в зависимости от стадии.

Целевым сегментом венчурного финансирования, по мнению автора, выступают малые (реже средние) предприятия, преимущественно высоко­технологические. Это можно объяснить некоторыми особенностями малого и среднего бизнеса.

Критерии отнесения к малым фирмам в каждой стране свои. Это объ­ясняется особенностями развития экономики, ее структурой, национальными традициями. Например, в США к малым относятся предприятия численно­стью до 99 человек (в том числе численностью до 24 человек относятся к наименьшим, а с 25 до 99 — к малым), со 100 до 499 — к средним, с 500 до 999 — к крупным и свыше 1000 человек — к крупнейшим. В Японии к ма­лым предприятиям в сфере услуг относятся предприятия с численностью не более 5 человек, в остальных отраслях — не более 20 человек.

В России правовой статус малых предприятий, в соответствии со стать­ей 3 Федерального закона «О государственной поддержке малого предпри­нимательства» от 18 июля 1995 г. № 88-ФЗ, определен следующим образом: «Под субъектами малого предпринимательства понимаются коммерческие организации, в уставном капитале которых доля государства, общественных объединений, либо одного юридического лица, не являющегося малым пред-


 

57

приятием, не превышает 25 процентов». Причем для различных сфер эконо­мики установлена разная максимальная численность работающих на малом предприятии. Так в промышленности, строительстве и транспорте мак­симальная средняя численность работников за отчетный период не может превышать 100 человек, в сельском хозяйстве и научно-технической сфере — 60, в остальных случаях — 50 человек. В России уровень развития малого и среднего предпринимательства значительно ниже, чем в США, Японии, Ев­ропе (таблица 1.4), однако в последние годы улучшается (таблица 1.5).

Таблица 1.4. Уровень развития малых и средних предприятий в различных странах

 

Страна

Количество МСП (тыс.)

Количество МСП на 1000 жителей

Занято в МСП (млн. чел.)

Доля МСП в объе­ме численности за­нятых, %

ЕС

15770

45

68

72

США

19300

74,2

70,2

54

Япония

6450

49,6

39,5

78

Россия'

844

5,65

8,3

10

данные только по малым предприятиям

Источник: [19]

Таблица 1.5.

Состояние малого бизнеса в России

 

 

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Число МП

870

877

828

850

871

891

879

879

843

882

Занятость (млн. чел.)

15,16

13,87

8,62

8,64

6,19

 

 

 

7,44

7,98

Составлено по: [17,42, 44,50]

Конечно, далеко не все малые компании нуждаются именно в вен­чурном капитале, да и, с другой стороны, только некоторые из них, даже если бы захотели, смогли бы его получить, поскольку венчурные капиталисты стремятся вкладывать средства лишь в амбициозные растущие предпринима­тельские компании с перспективами расширенного производства такого но­вого товара, который мог бы пользоваться повышенным спросом и прино­сить высокую прибыль. Как правило, если малое предприятие потенциально не способно обеспечить средний рост годового товарооборота свыше 10% в


 

58

течение 5 лет, то оно не попадет в сферу интересов инвестора венчурного ка­питала. Тем более совершенно не привлекательны для венчурных капитали­стов малые компании, характеризующиеся так называемым деловым «стилем жизни», чьей главной целью является не столько расширение производства пользующегося спросом продукта, сколько обеспечение своим владельцам высокого уровня жизни и сверхкомфортных условий труда. Такие малые компании в крайнем случае способны «оставаться на плаву», но наверняка не смогут создать условия для получения.инвестором высокой прибыли на вло­женный капитал.

Опыт многих стран убедительно свидетельствует, что более всего тре­бованиям венчурного финансирования отвечают молодые вы­сокотехнологичные компании, поскольку темпы их экономического роста намного выше, чем у любых законопослушных малых и средних частных компаний, специализирующихся на ином секторе бизнеса. Кроме того, малые высокотехнологичные компании работают на самых передовых рубежах нау­ки и техники и поэтому способны обеспечить быстрый рост экспорта науко­емких товаров или выпуск конкурентоспособной импортозамещающей про­дукции на внутренний рынок. При этом стоимость таких наукоемких товаров значительно выше, чем традиционных сырьевых или иных товаров, не свя­занных с использованием высоких технологий. Не менее важным является и то, что малые высокотехнологичные компании быстро создают новые рабо­чие места, в том числе и для наиболее квалифицированного персонала (уче­ные, конструкторы, технологи высокой квалификации), что позволяет сохра­нить и развивать научный потенциал страны и общую культуру ее граж-дан[22].

Именно такие малые компании наиболее эффективны в развитии инно­вационного процесса, поскольку всегда работают только с новаторскими идеями, а это способствует быстрому распространению и применению но­вейших технологий. Как показывает мировой опыт, наибольшую часть фирм и компаний, занятых в инновационном бизнесе, составляют малые предпри-


 

59

ятия. И это вполне закономерно, так как малый бизнес более восприимчив к нововведениям, чем крупные корпорации. Он способен гораздо быстрее пе­рестраивать производство и внедрять инновации. И не просто разрабатывать новые технологии, а доводить их до стадии промышленного производства наукоемкой продукции. Причем на решение таких задач малые предприятия затрачивают примерно в четыре раза меньше времени, чем крупные пред­приятия. В значительной степени подобная высочайшая продуктивность свя­зана с тем, что из-за ограниченности финансовых средств малые компании крайне заинтересованы именно в ускоренной разработке технических инно­вационных проектов, а это чрезвычайно важно и выгодно со всех точек зре­ния для экономического развития страны [22].

Малый бизнес является устойчивым и долговременным потребителем прогрессивных технологий. Он чрезвычайно мобилен, а потому постоянно заинтересован аккумулировать их. В связи с небольшими объемами произ­водства риск потерь, вызванных переходом к новым технологиям, относи­тельно невелик. Оперативность управления малыми предпринимательскими структурами помогает быстро совершенствовать и внедрять технологии. Гибкость и адаптивность малых предприятий к требованиям рынка и дости­жениям научно-технического прогресса объясняется также и небольшим ко­личеством их сотрудников (чем меньше система, тем легче управление). Бо­лее высокая (до двух раз) эффективность конечных результатов инновацион­ной деятельности малых фирм и более быстрая отдача инвестиций по срав­нению с крупными компаниями и корпорациями также обуславливает при­оритет малого бизнеса для венчурного финансирования.

Очевидно, что вновь созданные малые фирмы не могут достичь успеха в конкурентной борьбе через органическое развитие на основе нераспреде­ленной прибыли, что характерно для традиционных секторов. В то же время банковские кредиты также не могут рассматриваться как основной источник инвестиции в стартовые малые фирмы: причина состоит в высоком риске, так как создатели новых фирм часто не имеют кредитной истории и не могут


 

60

обеспечить адекватный залог; высокой доле бесперспективных инноваций; трудностях с оценкой потенциального рынка и с экспертизой проекта со сто­роны финансистов. Проблема состоит еще и в том, что создатели малых вы­сокотехнологических фирм часто не имеют финансовых и управленческих навыков.

Суммируя имеющийся мировой опыт, можно констатировать, что по сравнению с любыми другими компаниями и фирмами малые венчурные предприятия, разрабатывающие и внедряющие новые технологии, обладают следующими несомненными преимуществами:.

1.    Быстро увеличивают число рабочих мест и создают предпосылки для
большей занятости высококвалифицированных кадров (в США 4% наиболее
быстро растущих фирм, большинство из которых поддерживаются венчур­
ным капиталом, создают 70% всех новых рабочих мест, а в Европе с 1991 по
1995 гг. количество занятых в фирмах, поддержанных венчурным капиталом,
возрастало на 15% в год, а в среднем в экономике — менее чем на 1% в год.).

2.           Укрепляют связи между наукой и производством, консолидируя важней­
 шую функциональную цепочку: наука — технология — производство — ры­
 нок.

3.           Обеспечивают материальную и моральную поддержку развитию научно-
 технического потенциала страны.

4.           Стимулирует инновационное направление развития промышленности.

5.           Повышают в экспорте долю наиболее дорогостоящей наукоемкой готовой
 продукции и обеспечивают увеличение объема национального сегмента на
 мировом рынке высоких технологий.

6.           Увеличивают конкурентоспособность наукоемких товаров, одновременно
существенно    повышая    уровень    культуры    производства    на    фирмах-
 смежниках.

7.   Способствуют развитию производственных инфраструктур в регионах и
улучшению социально-экономического положения в них.


 

61

8.  Повышают востребованность научных знаний в различных сферах произ­
водства, что ведет к использованию новейших достижений науки и техники в
реальном секторе экономики.

9.                Создают условия для развития крупных фирм и корпораций за счет ис­
 пользования технологий, разработанных малыми фирмами.

10.        Способствуют оперативному удовлетворению спроса населения на новые
 товары и услуги.

11.    Повышают экономическую,  энергетическую,  продовольственную, ин­
формационную, экологическую и другие виды национальной независимости,
а также обороноспособности страны.

Таким образом, наличие венчурного капитала и создание новых высо­котехнологичных компаний не является случайностью, а обусловлено взаим­ной заинтересованностью инвесторов и создателей новых венчурных пред­приятий; объективно существующими особенностями и преимуществами, как венчурного капитала, так и малых компаний, ориентированных на ком­мерциализацию новейших достижений науки и техники.

При рассмотрении особенностей венчурного инвестирования необхо­димо понимать, что подходы к финансированию фирмы, осуществляющей венчурный проект, во многом определяются той стадией развития, на кото­рой она находится в данный момент. В экономической литературе сущест­вуют различные подходы к их определению.

Наиболее подробной классификацией стадий развития малой высоко­технологичной фирмы выступает классификация, рассматривающая не толь­ко собственно период венчурного финансирования, но и периоды, связанные с развитием компании до и после такового [22]. Это связано, во-первых, с тем, что от успешности действий предпринимателя и инвестора в период до венчурного финансирования зависит как создание самой компании, так и эф­фективность ее дальнейшей работы, и, во-вторых, успешность венчурного финансирования для компании во многом будет определена в период ее дальнейшего самостоятельного развития. Таким образом, весь жизненный


 

62

цикл малой высокотехнологической компании может быть представлен сле­дующим образом:

I. Доинвестиционный период. В этом периоде различают следующие стадии и фазы:

1)   поиск   и   отбор   венчурными   капиталистами   компаний   для   инве­
стирования, а предпринимателями (инициаторами будущей компании) — по­
тенциальных инвесторов. На данной стадии выделяются три фазы:

а) поиск компаний для венчурного инвестирования (search);

б) отбор подходящих компаний из уже найденных (screening);

в) начало серьезной и длительной работы с компаниями, которые показа­
лись интересными данному инвестору (deal flow). На данной стадии проис­
ходит сбор информации о компаниях, основными источниками которой в
России выступают пресса, выставки, специализированные ассоциации, бюл­
летени и брошюры, издаваемые российскими и зарубежными организациями
поддержки бизнеса, личные контакты менеджеров венчурных фондов и ком­
паний. Итогом данной фазы должно стать обоснованное заключение о том,
способна ли данная компания (и рынок, в котором она находится) к быстро­
му развитию и обеспечению возврата на вложенный капитал выше среднего
уровня, и принятие решения о целесообразности начала переговоров с по­
тенциальными партнерами по бизнесу;

2)  стадия тщательного, целенаправленного всестороннего изучения соб­
ранных данных и осуществление первых реальных  контактов с предприни­
мателем (due diligence). Эта стадия - самая длительная стадия доинвестици-
 онного периода - иногда продолжающая до полутора лет. На данном этапе
 должны быть проанализированы возможные аспекты совместной деятельно­
 сти (обязанности партнеров по общему ведению хозяйства, условия раздела
 имущества при «выходе», размер инвестиций и график траншей, команда ме­
 неджеров предприятия, стратегия реализации проекта и так далее). По ре­
 зультатам такого анализа, в случае, если принимается положительное реше­
 ние,   подписывается инвестиционный меморандум, в котором суммируются


 

63

все выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета, который принимает окончательное решение. Сделка предпринимателя с вен­чурным капиталистом оформляется следующими стандартными документа-ми, заверяемыми у нотариуса: соглашением между акционерами — учредите­лями договора, уставом компании, обязательством о раскрытии достоверной информации, развернутым бизнес-планом.

II. Инвестиционный период. В этот период происходит получение первого транша инвестиций, начальные этапы организации компании, изготовление прототипа или действующей модели, проведение маркетинга, выпуск первой пробной партии продукции, наращивание производства и завоевание опреде­ленного сегмента рынка, рекламирование продукции для привлечения поку- пателеи и увеличения спроса, подготовка к выходу из инвестиции, совмест­ный выбор инвестором и менеджментом наиболее выгодного варианта выхо­да из инвестиции, реализация избранного пути выхода из инвестиции, полу­чение инвестором вложенных в компанию средств и прибыли, а менеджмен­том - возможности осуществлять дальнейшее развитие компании или ее мо­дернизацию.

III. Постинвестиционный период. Его характерной особенностью является возвращение инвестору   вложенных им в компанию средств и появление у нее новых владельцев. Данный период для инвестора и предпринимателя может складываться по-разному: Для предпринимателя:

а)     самостоятельное    развитие    компании    или    ее    определенная    ре­
структуризация в составе более крупной компании в случае слияния;

б)  создание новой компании с частичным изменением профиля;

в)    подготовка к началу формирования новой компании в смежной сфере
бизнеса.

 Для прежнего инвестора:


 

64

а)  направление прибыли и части возвращенного венчурного капитала, вло­
женного в компанию, на счета венчурных фондов или неформальных вен­
чурных синдикатов;

б)  участие в синдицировании инвестиций для финансирования более круп­
ных проектов;

в)  самостоятельное инвестирование в новые компании.

Жизненный цикл фирмы, реализующей венчурный проект, в сопостав­лении со стадиями инвестирования графически представлен на рис. 1.18.

Рис. 1.18.  Распределение инвестиций и риска по стадиям жизненного цикла малых высокотехнологичных компаний

Большинство зарубежных и отечественных авторов [115, 141, 153] вы­деляют следующие семь стадий венчурного финансирования, которые соот­ветствуют этапам развития фирмы и предопределяют продолжительность осуществления венчурного проекта: семенная стадия (seed), стартовая стадия


 

65

(start-up), первая ранняя стадия (early), вторая ранняя стадия (early expansion), стадия расширения (expansion), стадия выкупа фирмы ее (или сторонними) менеджерами (MBO/MBI), «мезонинное» инвестирование (mezzanine).

Несмотря на то, что выделяют семь стадий инвестирования венчурного капитала, лишь немногим фирмам необходимо внешнее финансирование на каждой стадии. Более того, только некоторые инвесторы способны обеспечи­вать фирму на всех стадиях. Во многих случаях венчурного инвестирования различия между стадиями весьма условны. При этом некоторые инвестируе­мые фирмы могут достичь этапа открытого акционирования до момента их полной зрелости и завершения венчурного проекта.

Подробный сравнительный анализ различных стадий инвестирования венчурного капитала, проведенный на основе фактических данных зарубеж­ных и отечественных фирм, реализующих венчурные проекты, представлен в приложении 5. Стадии жизненных циклов фирм, реализующих венчурные проекты, рассматриваются в порядке, в котором каждая форма инвестирова­ния необходима этим фирмам. Кратко остановимся на основных результатах сравнительного анализа стадий венчурного инвестирования.

1.       Семенная стадия (seed — букв, посев, зарождение). Данная стадия харак­
 теризуется возникновением идеи новой технологии или продукта. Первона­
чально разработка, обычно, ведется за счет личных сбережений и так назы­
ваемых любовных денег (деньги семьи, друзей, подруг и т.д.). Организаци­
онное оформление практически отсутствует, и вероятность краха очень вели­
ка - более 90%. У компании есть перспективные идеи, отдельные образцы
продукции, но нет рыночного опыта ее продаж. Поэтому большинство вен­
чурных капиталистов с неохотой идут на финансирование этого этапа разви­
тия предприятия. Этот этап, в среднем, охватывает срок в один-два года.

2.       Стартовая стадия (start-up) - собственно рождение компании — орга­
низационное оформление инновационного проекта, требующее затрат на
персонал, выпуск опытного образца, начальное тестирование рынка. На этой
стадии любовных денег, как правило, не хватает и самой острой проблемой


 

66

становится поиск новых инвестиций. На этом этапе растут расходы на марке­тинг, часто возникает необходимость в найме профессионального управ­ляющего. На эту стадию развития фирмы отводится в среднем до 5 лет, в те­чение которых она либо докажет свое право на существование, либо прекра­тит деятельность. Этот период венчурные бизнесмены называют еще «доли­ной смерти» (death valley), так как, по статистике, из формирующихся компа­ний 70-80% обречены на гибель. По этой причине венчурные фонды к start­up-компаниям испытывают довольно вялый интерес, и наиболее вероятными инвесторами становятся «бизнес-ангелы», состоятельные индивидуумы, по­верившие в проект и вкладывающие в него собственные деньги (довольно часто в прошлом они сами были создателями малых венчурных фирм, добив­шихся успеха). В западной прессе «бизнес-ангелов» иногда называют «спа­сителями научно-технического прогресса». В этом определении помимо иро­нии присутствует и толика вполне уважительного отношения, ведь они рис­куют на самой ответственной стадии, когда больше никто рисковать не хо­чет.

3. Первая ранняя стадия (early) наступает в случае, если испытания про­тотипов и тестирование пробной партии продукции рынком прошли доста­точно успешно. Малая фирма сколько-нибудь значительной прибыли еще не получает, но ее экономическое будущее вызывает уже меньше сомнений. Это время венчурных фондов, именно на этой стадии они вкладывают в мировой инновационный бизнес наибольшие средства (десятки миллиардов долларов только в США). После этой стадии, по венчурной статистике, из каждых де­сяти венчурных компаний две становятся «звездами», обеспечивая рента­бельность выше запланированной, две прогорают, а еще шесть превращаются в середнячков, не принося ни убытков, ни существенной прибыли. Обычно данная стадия длится 1-3 года. На данной стадии венчурного инвестирования уровень риска определяется следующими факторами:

•    квалификация персонала и профессионализм менеджеров;

•    возможность привлечения внимания более крупного конкурента;


 

67

•  риск быстрого старения товара, даже если он пользуется спросом.

4. Вторая ранняя стадия (early expansion). На этой стадии инвестирования первичные венчурные капиталисты могут сократить свое участие в данном бизнесе и перенести часть капитала в другую область для диверсификации риска. Однако в любом случае инвестируемой фирме необходимо после­дующее финансирование. Типичными причинами необходимости второй стадии инвестирования являются:

•   перерасход денежных средств, произошедший при разработке нового
товара;

•    неудачи с реализацией нового товара;

•    необходимость проведения на рынке нового позиционирования разрабо­
 танного товара;

•    потребность в усовершенствовании товара в связи с обнаружившимися
 в процессе пробных продаж недостатками;

•   необходимость подготовки к большему объему производства в случае
превышения прогнозного спроса.

Обычно венчурные капиталисты предпринимают второй и последующие раунды инвестирования при условии, что обязательства по дополнительному инвестированию приведут в обозримом будущем к существенным измери­мым выгодам. В случае объединенного (синдицированного) инвестирования в фирму несколькими венчурными капиталистами на этом этапе они очень тщательно обговаривают последующую готовность и возможности вложения ими денежных средств.

5. Стадия расширения (expansion). Для малой венчурной фирмы, успешно сумевшей преодолеть предыдущие стадии развития, характерны высокие объемы годовых продаж, а также рост потребностей в расширении произ­водственных мощностей, оборотных средствах для маркетинга и увеличении объема продаж, необходимость приобретения нового оборудования, привле­чения к работе дополнительного персонала, разработки новой продукции.


 

68

Этап расширения, продолжающийся от 2 до 4 лет, складывается из ряда последовательных фаз:

-   фазы создания условий для производства растущих объемов коммерческой
 продукции;

-   фазы увеличивающегося объема выпуска конкурентоспособной продукции;

-   фазы успешной реализации увеличивающихся объемов выпускаемой про­
дукции, приносящей компании прибыль.

На этой стадии малая венчурная компания уже в состоянии не искать ин­весторов, а выбирать их — ее хотят купить корпорации, ей готовы давать кредиты банки. С венчурной точки зрения этот период — подготовительный для выхода венчурных финансистов из состоявшегося нового бизнеса.

6. Стадия выкупа фирмы ее (или сторонними) менеджерами (manage­ment buy-in / management buy-out). В этом случае контрольный пакет акций инвестируемой фирмы приобретается менеджерами с помощью группы фи­нансовых поручителей в надежде на дальнейший прирост капитала этой фирмы. Большинство подобных сделок совершается на деньги венчурных капиталистов. При этом менеджеры инвестируемой фирмы размешают не­большие финансовые средства в непропорционально большой доле акций. На этой стадии венчурный капитал необходим для приобретения фирмы (или части этой фирмы), реализующей венчурный проект, у существующих вла­дельцев командой нынешних менеджеров (наемных работников). В то время как продающий акционер может быть или не быть вовлеченным в управле­ние фирмой, приобретающие ее менеджеры активно занимаются каждоднев­ным управлением, становясь в результате управленцами-собственниками.

В общем случае выкуп фирмы ее менеджерами осуществляется по сле­дующим причинам:

•  расхождение интересов менеджеров и интересов собственников фирмы;

•  уход на пенсию акционера-собственника;

•  проблемы внутри инвестирующей компании;

•  как защитная стратегия против грозящего поглощения другой компанией.


 

69

В то же время для осуществления выкупа фирмы сторонними менед­жерами необходимо наличие следующих условий:

•      существование команды сторонних выкупающих менеджеров, характери­
зующихся достаточной квалификацией и опытом успешного управления це­
 лой фирмой, предпочтительно в той же отрасли промышленности;

•      наличие команды собственных менеджеров фирмы, желающих остаться
работать в ней с командой сторонних менеджеров в переходный период;

•      существование инвестора (венчурного капиталиста), способного найти хо­
рошую команду менеджеров и принять на себя связанный с выкупом фирмы
 сторонними менеджерами более высокий риск;

•      наличие инвестируемой фирмы, недостаточно успешно работающей из-за
 ее неспособного управления, менеджеры и акционеры которой намереваются
 продать фирму.

7. «Мезонинное» финансирование (mezzanine) является завершающей ста­дией венчурного финансирования перед публичной (открытой) эмиссией этой фирмой своих акций на фондовом рынке. Эта форма финансирования по своей сути очень близка к традиционному банковскому займу. Предлагая меньшую доходность и более короткий срок инвестирования, чем другие стадии венчурного вложения денежных средств, «мезонинное» инвестирова­ние представляет собой комбинацию акционерного и заемного капитала. В связи с этим оно менее популярно, чем, например, выкуп фирмы ее менедже­рами.

Нами был проведен анализ венчурного финансирования малых высоко­технологичных фирм в зависимости от стадий их развития в таких странах, как США, Австралия, Тайвань, Россия и др. В результате выявлено, что вен­чурные капиталисты многих стран считают необходимым выделять в само­стоятельные, помимо (или вместо) семи основных стадий, некоторые допол­нительные стадии развития фирм (например, на Тайване выделяются пять стадий: посевная, стартовая, расширения, мезонинное финансирование, а также стадия проблемного финансирования). Однако большинство этих ста-


 

70

дий является частями, фазами семи основных стадий. Большинство венчур­ных капиталистов, как показало исследование, предпочитает вкладывать ка­питал в фирмы, находящиеся на стадии расширения, так как на данной ста­дии риск потери инвестиции значительно ниже, чем, например, на посевной стадии, а также существенно сокращается период окупаемости инвестиций. Графически зависимости инвестиционной активности от стадии развития ин­вестируемой фирмы для различных стран отражены на рис. 1.19 -1.22.

14000-

12000-

Семенная           Стартовая         Расширение        Мезониннов         Проблемное

инвестирование  инвестирование

Рис. 1.19. Распределение вложенного капитала по стадиям инвестирова­ния венчурными капиталистами на Тайване в 2000 году. Составлено по: [115]


 

Семенная           Стартовая         Расширение        Мезонинное        Проблемное

инвестирование инвестирование

Рис. 1.20. Распределение проинвестированных компаний по стадиям инве­стирования венчурными капиталистами на Тайване в 2000 году. Составлено по: [115]


 

71

Также существует очевидная корреляция между объемом капитала, вло­женного в компании согласно их стадии развития и количеством проинве-стированных компаний. На примере Тайваня видно, что компании, находя­щиеся на стадии развития составили 46% от общего количества проинвести-рованных компаний в 2000 году (всего 1850 компаний). Данный показатель близок по своему значению удельной доле венчурного капитала, вложенного в компании, находящиеся на стадии развития (42% или 12972 млн. долл.) в совокупном объеме инвестируемого венчурного капитала (30803 млн. долл.) на Тайване в 2000 году. Количество компаний, профинансированных на стартовой стадии составило на Тайване в 2000 году 562 единицы или 30% от всех проинвестированных компаний. Это также коррелирует с объемом вен­чурного капитала, вложенным в эти компании (33% или 10110 млн. долл.). Графически зависимость количества проинвестированных компаний и объе­ма вложенного в них венчурного капитала по стадиям развития представлена на рисунке 1.21.

Рис. 1.21. Распределение количества проинвестированных компаний и объема вложенного в них венчурного капитала по стадиям развития компа­нии на Тайване в 2000 году

Составлено по: [115]


 

Ппх


 

 гп\/гтпа


 

72

Данная зависимость прослеживается не только в венчурном финанси­ровании Тайваня, но и в других странах. На рис. 1.22 отражена подобная кор­реляция в системе венчурного финансирования Австралии.

Рис. 1.22. Распределение количества проинвестированных компаний и объема вложенного в них венчурного капитала по стадиям развития компа­нии в Австралии в 2000 году

Составлено по: [155]

Таким образом, подводя итоги рассмотрения стадий инвестирования венчурного капитала, нужно заметить, что существует положительная корре­ляционная связь между этапом развития инвестируемой фирмы и общей (или средней) суммой вкладываемого капитала, а также между объемом капитала, вложенного в компании согласно их этапу развития и количеством проинве­стированных компаний.

По итогам первой главы можно сделать следующие выводы:

1. В экономической литературе существуют различные теоретико-методологические концептуальные подходы к определению категории капи­тала. Одна группа определений фиксирует чисто экономическую сторону,


 

73

другая - натуральную в сочетании с раскрытием цели использования капи­тальных товаров. С нашей точки зрения капитал необходимо определять как совокупность материальных и нематериальных ресурсов длительного поль­зования, используемых экономическими агентами в целях получения прибы­ли, а также отношения между ними по поводу использования данных ресур­сов. Венчурный капитал представляет собой специфический вид капитала, источниками которого являются слившиеся вместе финансовый и человече­ский капиталы.

2.                       Существует два подхода к трактовке понятия «венчурный капитал»:
 американский и европейский. Принципиальным отличием европейского по­
 нимания венчурного капитала является более широкий охват, по сравнению с
 американской, стадий финансирования инновационного предприятия. В Ев­
ропе в данное понятие включаются все виды и типы акционерных инвести­
ций во все этапы развития малых и средних компаний, использующих высо­
кие технологии и некотирующихся на фондовом рынке. Автор трактует вен­
чурный капитал как фактор инновационного развития хозяйствующих сис­
тем, представляющий собой совокупность финансовых средств и экономиче­
ских способностей специализированного инвестора, направляемых им в пер­
спективную высокотехнологичную компанию, находящуюся на этапе созда­
ния, становления или этапе обеспечения ликвидности, и не имеющую собст­
венных денежных средств, опыта ведения бизнеса.

3.                       Венчурный капитал выполняет в обществе ряд функций: участие в вос­
производстве совокупного общественного продукта, аккумуляция и мобили­
зация денежных сбережений,  перераспределение капитала, стимулирование
инновационной деятельности,    предоставление управленческих навыков и
опыта ведения бизнеса инновационным предприятиям, а также социальную
функцию.

4.                       Кругооборот венчурного капитала трактуется автором как процесс дви­
 жения венчурного капитала, в котором он проходит три стадии (обращение -


 

74

производство - обращение), в ходе которых венчурный капитал совершает полный оборот, принимает и сбрасывает три формы, возвращаясь в первона­чальную. Выделяются три функциональные формы, в которых существует венчурный капитал: на стадиях обращения венчурный капитал выступает в форме денежного венчурного капитала и товарного венчурного капитала, на стадии производства - в форме производительного венчурного капитала.

5.                       Под механизмом венчурного финансирования автор понимает организа­
 ционно-экономическую форму осуществления деятельности по размещению
венчурного капитала и способствование ее проведению, поиска инвестици­
онных проектов, а также рычаг стимулирования и регулирования этой дея­
тельности. Механизм венчурного финансирования содержит   определенное
количество взаимосвязанных элементов, имеющих иерархическую соподчи-
ненность и индивидуальную функциональную нагрузку, и включает в себя
следующие составные части: источники венчурного капитала, механизм ак­
кумуляции средств, механизм вложения аккумулированного капитала, меха­
низм контроля инвестированного капитала, механизм возврата инвестиций.

6.                       Основной мировой тенденцией формирования современного общества
является переход от сырьевой и индустриальной экономики к «новой» (инно­
вационной) экономике, базирующейся на интеллектуальных ресурсах, науко­
емких и информационных технологиях. Инновационный характер венчурно­
го капитала, базирующийся на научных достижениях, быстром освоении но­
вых технологий и   эффективном менеджменте, оказывает положительное
воздействие на экономический рост страны.

Выделенные особенности венчурного капитала и определение его роли в экономическом развитии страны позволяют перейти к исследованию со­держания и особенностей венчурного капитала в рыночной экономике.


 

75

ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА

ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

2.1. Существующие модели рынка венчурного капитала в странах с рыночной

экономикой (сравнительный анализ).

Непрерывная эволюция мирового сообщества подразумевает под собой по­степенный, плавный переход от одного типа хозяйствования к другому. Как мы уже упоминали в первой главе, основной тенденцией развития современного ми­рового сообщества является переход от сырьевой, индустриальной экономики к инновационной экономике. Данная ситуация стала возможной благодаря научно-технологическому прорыву, совершенному в двадцатом веке. Этот век стал лиде­ром по объему открытий, изобретений, усовершенствований. В условиях научно-технического прогресса появляется стремление к привлечению больших капита­лов, к мобилизации всех имеющихся ресурсов. Это приводит к концентрации производства, банков и к объединению их капиталов для формирования крупного финансового потока, направленного на интенсивно развивающуюся область жиз­недеятельности. Капитал чутко реагирует на темпы научно-технического про­гресса, при этом застой в науке вызывает кризисные явления в финансовой сфере, а бурное развитие науки и техники подстегивает и финансовые отношения моби­лизации и распределения. Характерной чертой этого периода является оформле­ние эффективной высокоорганизованной системы финансирования, появление новых рынков капитала.

Развитие рынка венчурного капитала интересно рассмотреть с точки зрения теории развития «возникающих рынков», разработанной американским экономи­стом Марком Фабером (Mark Faber)[128]. Согласно его теории, каждый «возни­кающий рынок» капиталов развивается циклически, проходя в каждом цикле шесть основных фаз (см. рис. 2.1.):


 

76

Рис. 2.1. Фазы развития «возникающих рынков» по М. Фаберу

Фаза 1 - стадия начала роста. Характеризуется экономическим ростом, доми­нированием на рынке внутренних инвесторов, масштабными изменениями в эко­номической политике. Рынок недооценен и начинает быстро расти.

Фазы 2 и 3 - стадии быстрого роста рынка. Характеризуются быстрым ростом экономики, массированным вторжением на рынок иностранных инвесторов. В этих фазах, согласно Фаберу, инвесторы совершают «ошибку оптимизма», пола­гая, что рост рынка будет длиться практически бесконечно. Под «ошибкой опти­мизма» М. Фабер понимает уверенность инвесторов в дальнейшем развития сво­его сектора рынка, несмотря на то, что «данный сектор уже переполнен деньгами, а на других рынках ощущается их нехватка, что свидетельствует о недооценке возможностей капиталовложений. Переоценка возможностей одного сектора эко­номики автоматически создает недооценку другого сектора» [129]. Рынок, на ко­тором инвесторы совершают «ошибку оптимизма», Фабер называет «рынком-пузырем, который в скором времени лопнет». Таким образом, к середине Фазы 3 за счет этой ошибки и массированного вливания денег портфельных инвесторов рынок становится переоцененным. Происходит перелом рынка, за которым сле­дует долгосрочное падение.

Фазы 4 и 5 - стадии падения. Переоценка своих возможностей и возможно­стей рынка ведет к тому, что «рынок-пузырь лопается». Инвесторы начинают пе­реводить свои капиталы в другие сферы экономики, хотя краткосрочные подъемы


 

77

в Фазе 4 еще возможны, но в Фазе 5 происходит окончательный спад на рынке, сопровождающийся падением прибыли корпораций.

Фаза 6 - заключительная и низшая фаза цикла, в которой инвесторы совер­шают «ошибку пессимизма» — недооценку потенциала рынка.

Марк Фабер сопровождает свою теорию обширной выборкой примеров раз­вития рынков капиталов стран Юго-Восточной Азии - классических «возникаю­щих рынков». Он отмечает, что в конце 1993 года практически все эти рынки (за исключением Китая и Вьетнама) находились в Фазах 3 и 4. Следствием «ошибки оптимизма», совершенной иностранными инвесторами во второй половине 80-х годов, явилось то, что на протяжении нескольких лет за счет притока иностран­ных портфельных инвестиций рынок ценных бумаг рос в несколько раз быстрее, чем реальные активы компаний. Это, в свою очередь, привело к тому, что рынок ценных бумаг был переоценен. Кризис на рынках капиталов стран Юго-Восточной Азии, разразившийся в 1997 г. и сопровождающийся падением курсов ценных бумаг, лишь подтверждает правоту теории циклов Фабера.

Рынок венчурного капитала можно отнести к разряду «возникающих рын­ков» по нескольким причинам. Во-первых, венчурный капитал зародился в США сравнительно недавно - в 1940-х годах, а в странах Западной Европы начал оформляться как альтернативный источник финансирования только в 1970-х го­дах, в странах Азии, Африки и Восточной Европы он появился только в период 1980-х (например, Корея, Кения, Австралия, Сингапур, Индия) — 1990-х годах (например, Россия, Украина, страны Балтии). Во-вторых, динамика мирового рынка венчурного капитала свидетельствует об увеличении интереса инвесторов к данному виду финансирования, росте количества государственных и региональ­ных программ развития венчурного финансирования. Мировой рынок венчурного капитала - это совокупность национальных рынков венчурного капитала различ­ных государств, объединенных экономическими связями, это качественно новый уровень рынка венчурного капитала. Анализируя динамику развития националь­ных рынков венчурного капитала США, Великобритании, Австралии, Тайваня, Новой Зеландии, Дании, России, и других стран, мы пришли к выводу, что дан-


 

78

ные «возникающие» рынки находятся на различных стадиях развития (от 1 до 4). «Возникающие» рынки венчурного капитала различных государств различаются по объему инвестируемого капитала, стадиям финансирования, типу инвесторов, роли государства в регулировании рынка, и других параметрам. При анализе рын­ка венчурного капитала также необходимо учитывать специфические хозяйствен­но-экономические и социально-психологические условия каждой страны, сущест­вующие различия в понимании ряда терминов и понятий.

Рис. 2.2. Причины возникновения рынка венчурного капитала в США

В этой связи было бы интересно рассмотреть с точки зрения теории Фабера развитие некоторых национальных рынков венчурного капитала. С точки зрения автора рынок венчурного капитала зародился и получил наи­большее развитие в Соединенных Штатах по историческим, географическим, со­циально-психологическим и другим причинам (рис. 2.2.). Можно констатировать, что перед второй мировой войной в США сложилась исследовательская система,


 

79

которая была скорее нацелена на распространение научных знаний в соответствии с потребностями растущей промышленности, а не на освоение границ познания. Существенное расширение сети государственных лабораторий и институтов, уве­личение доли государственного финансирования и усиление регулирующих функций государства в сфере науки стало мощным импульсом эволюции нацио­нальных инновационных систем во второй половине XX века. Эти тенденции

Можно выделить следующие этапы формирования и развития американско­го рынка венчурного капитала:

Первый этап — зарождение (1946г. — конец 1970-х гг.). Также в некоторых источниках [6] данный этап называется классической эпохой. Наличие значитель­ного капитала и высокого научно-технического потенциала страны обусловили возникновение большого числа малых наукоемких предприятий в послевоенные годы, и, как следствие, появление венчурной формы их финансирования. В 1946 г. в США был основан первый фонд прямых инвестиций «American Research and Development» (ARD), специализирующийся на финансировании молодых высоко­рисковых компаний. Окончательно венчурный капитал оформился в качестве аль­тернативного источника финансирования частного бизнеса США в середине 1950-х годов. В числе первых венчурных капиталистов можно назвать Артура Рока, Франклина Питча Джонсона, Фреда Адлера и других. В конце 1950-х гг. прави­тельство США провело ряд законодательных изменений с целью стимулирования процесса создания инновационных предприятий (например, Small Business In­vestment Company (SBIC) Act 1958 г. и др.). Количество венчурных инвесторов и их начальные инвестиционные обязательства на этом этапе были незначительны — рынок венчурного капитала недооценен инвесторами. На рынке преобладают на­циональные инвесторы, иностранных инвесторов - единицы. Существуют инве­стиционные ограничения для пенсионных фондов - им запрещено вкладывать активы в высокорисковый капитал. Инфраструктура рынка только начинает соз­даваться - формируется SBA (Small Business Administration) в функции которой входило лицензирование инвестиционных компаний, гарантия части их активов, заимствование   капитала и т.д. Особенностью американского венчурного финан-


 

80

сирования данного периода выступала также открытость венчурного бизнеса -совместные инвестиции, передача выгодных сделок друг другу, предоставление информации. В 1968 году началась разработка автоматизированной системы роз­ничной торговли ценными бумагами, которая в дальнейшем получила название «автоматизированной котировки Национальной ассоциации торговцев ценными бумагами» (National Association of Securities Dealers Automated Quotation -NASDAQ). Развитию венчурного финансирования в США способствовали также профессиональные организации венчурных капиталистов. В 1975 году была соз­дана Национальная ассоциация венчурного капитала, в функции которой входит не только информационная и консультационная деятельность в сфере венчурного бизнеса, но и лоббирование интересов венчурных капиталистов в государствен­ных органах.

Таким образом, по нашему мнению, рынку венчурного капитала в данный период присущи следующие признаки 1 фазы развития «возникающего» рынка: общеэкономический рост, доминирование на рынке национальных инвесторов, масштабные изменения в экономической политике, дефицит финансовых ресур­сов вследствие недооценки рынка.

Второй этап развития американского рынка венчурного капитала - этап роста (или новая эпоха) (конец 1970-х - середина 1990-х гг.). На данном этапе венчурный капитал получает окончательное институциональное оформление, учитывающее интересы всей совокупности факторов, с которыми он взаимодей­ствует. Для повышения активности рынка венчурного капитала правительство США предприняло ряд мер, связанных с изменением налогообложения, приняти­ем других необходимых законов. Результатом данных действий стало снижение ставки налога на прибыль (Закон о доходах 1978 г. снизил данный налог с 49,5% до 28%, а в 1981 г. до 20%), принятие Закона о безопасности пенсионных отчис­лений (the Employee Retirement Income Security Act - ERISA), разрешившего пен­сионным фондам США использовать определенную часть своего капитала (до 5%) на венчурное финансирование. Под воздействием избыточной денежной мас­сы, появившейся в связи с выходом на рынок венчурного капитала пенсионных


 

SI

фондов при довольно небольшом количестве качественных проектов, был осуще­ствлен ряд вложений, приведших в дальнейшем к крупным потерям. И, если до принятия закона о пенсионных фондах среднегодовая норма рентабельности вен­чурных инвестиций в США превышала 50% (например, в 1980 году), то с выхо­дом множества неопытных инвесторов она опустилась в 1984 году ниже 0%, и до 1990 года не превышала 15% (рис.2.3.) [132]. Это привело к изменению инвести­ционной политики многих фондов и компаний: произошло смещение финансиро­вания с начальных стадий развития предприятия на поздние, где риск потери ин­вестиций значительно меньше (15-20%), ряд фирм стал финансировать отдельные сделки, другие расширили границы своей инвестиционной стратегии и начали поиск выгодных проектов в новых областях деятельности (например, в биотехно­логии).

Рис.2.3. Среднегодовые нормы рентабельности инвестиций венчурных фондов США в период 1974-1999 гг. (в %) Источник: [132]

В этот же период происходит переход от инвестиционных компаний малого бизнеса (SBIC), как организационной формы управления венчурным капиталом, к независимым партнерствам. В начале 1990-х годов Конгресс США пересмотрел Программу SBIC и принял в 1992 году Акт об Увеличении Акционерного Капи­тала Малого бизнеса (Small Business Equity Enhancement Act), позволяющий инве­стиционным компаниям отсрочивать выплаты по облигационным займам до тех пор, пока они не достигнут определенного уровня доходности. Результатом зако-


 

82

нодательных изменений стало значительное увеличение числа инвестиционных компаний.

В 1980-х годах американская венчурная индустрия пережила бум персо­нальных компьютеров. Между 1980 и 1990 годами стоимость промышленности персональных компьютеров выросла с виртуального ноля до 100 млрд. долл., это самое большое законное накопление капитала в истории. Больше 70 % компаний в данной сфере были венчурными (яркие их примеры - Cisco, Compaq, Cray, Genentech, Lotus, Microsoft, Netscape, Starbucks, и Sun Microsystems).

Для привлечения большего объема венчурного капитала несколько амери­канских штатов провели политику финансового стимулирования и приняли ряд региональных венчурных программ. Несмотря на цикличность развития амери­канского рынка венчурного капитала подобные федеральные и региональные про­граммы оказали значительную поддержку начинающим компаниям[157].

Третий этап развития американского рынка венчурного капитала - переход­ный этап или новейшая эпоха (середина 1990-х гг. - настоящее время). Данным этап характеризуется резким увеличением объемов инвестируемого капитала (пик инвестиций произошел в 2000 году), доля США в общемировом объеме венчур­ных инвестиций составила более 50%. Для США характерна высокая доля отрас­лей, основанных на высоких технологиях, в общем числе реципиентов венчурного капитала (это отрасли, представленные малыми высокотехнологическими фирма­ми, работающими в сфере высоких технологий, биотехнологии, экологических и медицинских технологий). Так, в 1998 году эти отрасли получили 78% всех инве­стиций. Благодаря такой динамике уже в 1996 году доля высоких технологий в ВВП США составила 10%, а в 2000 году около 20%. Другая отличительная черта американской индустрии венчурного капитала - это высокая доля фирм на ранних стадиях развития в числе получателей инвестиций (около 30%). Средний размер венчурной инвестиции составлял в 1998 г. 4,3 млн. долл. [17], а в 1999 - 12 млн. долл.[51]. Среди причин такого бурного развития венчурного финансирования в США в 1990-х годах следует отметить, прежде всего, высокую развитость фондо­вых рынков, в частности, фондового рынка для малых высокотехнологических


 

83

фирм - NASDAQ. Кроме того, американские инновационные компании могут быстро развиваться благодаря величине платежеспособного рынка и вследствие того, что захват американского рынка часто означает и победу в международной конкуренции. Немаловажен также тот факт, что американские университеты по­лучают огромные ассигнования на проведения научных исследований от государ­ственного и частного секторов, высоко мобильны, ориентированы на конкурен­цию и имеют высокую мотивацию к коммерциализации своих научных разрабо­ток. Источники венчурного капитала США разнообразны: основными инвестора­ми выступают пенсионные фонды, на их долю приходится 38% инвестиций, так­же немаловажными источниками капитала выступают корпорации (24% от объе­ма инвестиций), инвестиционные фонды (16%), бизнес-ангелы (12%). Роль банков как источников венчурного капитала в США незначительна - на их долю прихо­дится около 6% инвестиций.

Однако, вследствие массированного вливания денег инвесторов и «ошибки оптимизма» (т.е. надежда инвесторов на дальнейшее увеличение нормы прибыли, числа новых высокотехнологических компаний, рост спроса на их продукцию и так далее) рынок венчурного капитала становится переоцененным. В 2000 году происходит перелом рынка, за которым следует падение объемов венчурных ин­вестиций. На 2004 год, согласно теории Фабера, США находится на рубеже 3 и 4 фазы развития. Думается, что в ближайшие 5-7 лет произойдет некоторое повы­шение объемов венчурного капитала, связанное с развитием новых целевых рын­ков, скорее всего, развитием трех основных направлений - биотехнологии, безо­пасность и нанотехнологии. Повышение объемов венчурного инвестирования прогнозируется уже в 2004 году. Опубликованный в феврале 2004 года опрос VentureOne и Ernst&Young показал, что за последний квартал 2003 года венчур­ные инвестиции в США возросли на 22%. Впервые после 2000 года венчурные капиталисты стали больше вкладывать во вновь создаваемые стартапы и меньше -в повторные раунды в компании, уже находящиеся в их портфелях. Венчурный бизнес, таким образом, нащупывает новую траекторию роста (рис. 2.4.).


 

 

84

 

Рис. 2.4. Объем венчурных инвестиций в США в период 1966-2004 гг.

Источники: [138,161]

Следующим по масштабам венчурного инвестирования выступает европей­ский рынок венчурного капитала. Европейский рынок венчурного капитала необ­ходимо рассматривать отдельно от американского по нескольким причинам. Во-первых, формирование рынка венчурного капитала в Европе началось в 1970-х годах (в США этот процесс начался в середине 1940-х годов), и, следовательно, его формирование и развитие протекало под воздействием иных социально-экономических, технических, политических факторов. Во-вторых, европейский рынок венчурного капитала имеет ряд характерных особенностей, не свойствен­ных американскому рынку, в частности, приоритетное финансирование поздних стадий развития предприятия. В-третьих, правительства европейских стран разра­батывали собственные специфические программы поддержки венчурного бизне­са, которые оказали влияние на развитие венчурных инвестиционных институтов, систему налогообложения предприятий и др.

Финансирование инновационной деятельности фирм в Европе до середины XX века осуществлялось, в основном, за счет собственных средств предприятия или работников, государственных заказов. Однако, уже в 1929 году Комитет по финансам и промышленности Великобритании (Комитет Макмиллана) выявил неспособность существующего рынка финансировать малые фирмы. В 1945 году клиринговые банки Англии и банки Шотландии объединились, при поддержке


 

85

Банка Англии, с целью создания Корпорации финансирования промышленности и коммерции (the Industrial and Commercial Finance Corporation - ICFC), ставшей впоследствии, одним из крупнейших венчурных фондов Великобритании (Inves­tors in Industry - 3i). Данная организация считалась основным источником финан­сирования инновационных фирм до конца 1970-х годов. Таким образом, предпо­сылки для развития рынка венчурного капитала в Европе существовали.

Как уже упоминалось выше, рынок венчурного капитала начал формиро­ваться в Европе в начале 1970-х годов. Наибольшее развитие он получил в Вели­кобритании, где, по оценкам экспертов, сосредоточено около 45-50% общеевро­пейского объема венчурных инвестиций. Рынок венчурного капитала в Европе прошел, так же, как и в США, 3 этапа развития, однако продолжительность каж­дого этапа существенно короче. Автор выделяет следующие этапы развития рын­ка венчурного капитала Европы:

Первый этап развития европейского рынка венчурного капитала - зарожде­ние (начало 1970-х - середина 1980-х годов) характеризуется фрагментарностью, низким объемом инвестируемого капитала, преобладанием иностранных венчур­ных инвесторов, в основном американского происхождения. В качестве причин замедленного развития европейского рынка венчурного капитала, с нашей точки зрения, в этот период можно выделить, во-первых, незначительное количество малых и средних инновационных фирм, во-вторых, недостаток опыта, знаний и умений европейских специалистов в сфере оценки инвестиционных проектов, в-третьих, несклонность европейских предпринимателей к риску, и, в-четвертых, неэффективную государственную политику.

Толчком к развитию венчурного капитала в Великобритании послужило создание в ноябре 1980 года при Лондонской фондовой бирже рынка некотируе-мых ценных бумаг, ныне рынок альтернативных инвестиций (AIM), что позволи­ло венчурным капиталистам осуществлять более эффективный "выход из бизне­са". Крупнейшие венчурные фирмы Великобритании объединены в Британскую ассоциацию венчурного капитала (BVCA), однако вплоть до середины 1980-х го-


 

86

дов основным  источником  финансирования  инновационных  фирм  выступала компания 3i.

Второй этап развития европейского рынка венчурного капитала - этап рос­та (середина 1980-х - середина 1990-х годов). Объем инвестируемого венчурного капитала в Европе в середине 1980-х годов значительно возрос. Причинами по­добного явления можно назвать, во-первых, принятие рядом европейских стран законов, косвенно регулирующих функционирование рынка венчурного капитала (в частности, Закон Швеции о дерегуляции финансовых рынков, Закон Велико­британии о пенсионных фондах и т.д.), в результате чего рынок венчурного капи­тала расширил свои границы, придя в такие страны, как Дания, Испания, Италия и другие. Во вторых, создание Европейской Ассоциации Венчурного Капитала (EVCA) в 1983 году послужило стимулом для активизации деятельности институ­циональных инвесторов в сфере венчурного финансирования. Тем не менее, ак­тивность венчурного финансирования в Европе в 1980-е годы, по сравнению с се­вероамериканскими государствами, была очень низкой. Примерно 1/3 всего вен­чурного капитала была предоставлена банками, которые ориентированы на отно­сительно безопасные инвестиции. В Европе в то время отсутствовал ликвидный, транснациональный фондовый рынок для малых фирм, аналогичный рынку NASDAQ в США. Для стимулирования рынка правительства многих европейских государств, в частности Дании [116], Великобритании [118], предприняло ряд действий по снижению инвестиционных ограничений для институциональных венчурных инвесторов, по созданию вторичных фондовых рынков, снижению ставки налогообложения, проведению гибкой политики на рынке труда, а также упрощению процедуры регистрации предприятий. Несмотря на то, что венчурный капитал начал формироваться в Европе в начале 1970-х годов и его объем вырос, по сравнению с 1970-ми годами, венчурный капитал не являлся существенным источником финансирования инновационного развития до конца 1980-х годов.

Таким образом, на наш взгляд, характерными чертами второго этапа разви­тия европейского рынка венчурного капитала можно назвать повышение объемов инвестируемого венчурного капитала (однако, по сравнению с объемом амери-


 

87

канских венчурных инвестиций, рынок венчурного капитала Европы все еще ос­тается крайне незначительным), появление на рынке венчурного капитала большего числа иностранных инвесторов, продолжение экспансии рынка венчур­ного капитала (появление в Дании, Испании и других европейских странах), ста­новление европейских фондовых рынков, начало формирования венчурной ин­фраструктуры. Европейский рынок венчурного капитала прошел 1 и 2 фазы раз­вития за более короткий срок по сравнению с американским рынком, и в 3 фазу развития оба рынка вошли практически одновременно.

Третий этап - переходный этап развития европейского рынка венчурного ка­питала (середина 1990-х годов - настоящее время). Начало бурного роста объемов венчурного финансирования в Европе датируется серединой 1990-х годов (рис. 2.5.).

1990   1991   1992  1993  1994  1995  1996   1997  1998  1999  2000  2001   2002

Рис. 2.5. Объем венчурных инвестиций в Европе в период 1990-2002 гг. Источник: [158]

Тенденция увеличения венчурного капитала объясняется растущим желани­ем европейцев инвестировать в корпоративные акции и развитием рынков ценных бумаг, введением единой европейской валюты - евро (евро создает такие пре­имущества, как ликвидация валютных рисков, расширение экспорта и — главное -возможность проводить международные сопоставления уровней рентабельности отдельных операций). Эксперты группы PricewaterhouseCoopers [160] отмечают следующие факторы роста инвестиций в высокотехнологические компании: - осознание специалистами потенциала сектора высоких технологий, что под­тверждается экспертами частных инвестиционных компаний;


 

88

-   рост ликвидности активов компаний этого сектора с появлением специализиро­
 ванных фондовых рынков в Европе, что делает их еще более привлекательными
 для инвесторов;

-   улучшение предпринимательского климата в результате повышения культуры
работы по снижению рисков, более эффективной государственной политики и
предоставления налоговых преимуществ.

Таблица 2.1. Объем венчурных инвестиций стран Западной Европы (в млн. евро)


 

Источник: [158]

В таблице 2.1 отражено распределение венчурного капитала по странам Ев­ропы. Так в 1997 году по сравнению с 1996 годом венчурные инвестиции выросли в Германии более чем на 650%, в Швеции - почти на 2000%. Однако наибольший удельный вес венчурных инвестиций в общеевропейском объеме венчурного ка­питала приходится на Великобританию и составляет 44%, тогда как удельный вес Франции и Германии в данном показателе 12 и 10% соответственно [142]. В на­стоящее время по объемам венчурных инвестиций Великобритания занимает вто­рое место в мире после США.

 

Страна

1998 год

1999 год

Изменение (%)

Великобритания

7105

11501

61,9

Германия

1948

3 159

62,2

Франция

1777

2817

58,5

Италия

933

1779

90,7

Нидерланды

1059

1710

61,5

Швеция

203

1277

529,1

Испания

363

723

99,2

Бельгия

259

673

159,8

Швейцария

215

440

104,7

Норвегия

165

265

60,6

Финляндия

189

249

31,7

Португалия

50

119

138,0

Дания

40

116

190,0

Ирландия

64

105

64,1

Австрия

50

89

78,0

Греция

20

71

255,0

Исландия

22

24

9Д

Всего:

14461

25 116

73,7

 

89

При оценке рынка венчурного капитала той или иной страны необходимо учитывать ряд факторов, влияющих на количество и качество венчурных инве­стиций. К числу данных факторов можно отнести площадь территории государст­ва, численности населения, ресурсообеспеченность, географическое и социально-экономическое положение и т.д. В этой связи, думается, что наиболее объектив­ным показателем положения страны на мировом рынке венчурного капитала вы­ступает изменение доли венчурных инвестиций в объеме ВВП (рис. 2.6.).

0.8 1

0.7 ■ 0,6 -

с   0,5 -

СП

■   0.4 -

о

S?   0.3 -

0,2 -0.1 -

|П Ранние стадии ■ Стадии расширения ППощнне стадии

Рис. 2.6. Распределение стран в зависимости от удельной доли венчурных инве­стиций в ВВП по стадиям финансирования, 1998-2001 гг. Источник: [117]

Из графика видно, что доля венчурных инвестиций в ВВП максимальна в Великобритании, Швеции и США. В 2002 году доля венчурных инвестиций в ВВП Швеции увеличилась и составила 0,87%, тогда как в Великобритании и Ни­дерландах этот показатель изменился незначительно и составил 0,65% и 0,44% соответственно. Однако если в США преобладает венчурное финансирование ранних стадий и стадий расширения, то в Великобритании и Швеции, как и в большинстве европейских стран, большая часть венчурных инвестиций направля­ется на финансирование поздних стадий развития предприятия (таблица 2.2.). Од­нако в последние годы все более отчетливо проявляется тенденция к увеличению доли венчурного капитала, инвестируемого на ранних стадиях развития предпри-


 

90

ятия. Так, с 1996 по 1997 гг. объем таких инвестиций в Европе вырос на 60%, а в период с 1993 по 1997 гг. - более чем в три раза [17]. В таблице 2.2. отражено распределение инвестиций в европейские высокотехнологические компании по стадиям инвестирования.

Таблица 2.2.

Венчурные инвестиции в высокотехнологические компании в Европе в пер­вой половине 2000 г. (в тыс. евро)

 

Страна

Финансиро­вание НИОКР

Стартовая стадия

Стадия рас­ширения

Замещаю­щий капитал

Стадия выкупа

Всего

Европа

298252

1618534

1820532

106874

517522

4361306

Великобри­тания

4508

273685

1083305

8060

411562

1781210

Нидерланды

986

138491

141210

11633

21585

313905

Франция

10829

356324

102017

21677

21820

513467

Италия

45669

98729

58562

21899

6400

230851

Дания

7893

3209

42829

0

0

53931

Швеция

11276

64014

92759

25711

45792

239552

Испания

28392

25145

48834

0

3774

106136

Финляндия

11047

22744

49438

4666

0

87895

Норвегия

6190

23574

9163

8817

0

47744

Чехия

0

0

16442

0

1042

17484

Венгрия

0

0

3496

0

0

3496

Польша

522

8855

44873

1042

0

55292

Источник: [158]

Исходя из данных таблицы, доля инвестирования стадии НИОКР в общем объеме европейских венчурных инвестиций составляет 6,84%, тогда как доля ста­дии расширения составляет 41,74%. Из перечисленных стран по показателю фи­нансирования стадии НИОКР лидируют Испания и Италия, где доля финансиро­вания данной стадии достигает 26,75% и 19,78% соответственно.

Таким образом, европейский венчурный капитал пока менее развит, чем американский, хотя этот разрыв постоянно сокращается. Среди наиболее дина­мично развивающихся национальных рынков венчурного капитала в Европе мож­но выделить рынок венчурного капитала Швеции (прирост 529%), Греции (255%), Дании (190%), а также Бельгии (160%). По объемам венчурного инвестирования лидирующее положение занимает Великобритания, на долю которой приходится до 50% общеевропейского венчурного капитала, однако континентальные страны


 

91

Европы сокращают свое отставание. Основными отличительными характеристи­ками европейского рынка венчурного капитала можно назвать, во-первых, стрем­ление европейского инвестора избежать риск, и, как следствие, приоритетное фи­нансирование поздних стадий развития предприятия. Во-вторых, значительную роль банков в формировании венчурного портфеля (доля банков, как источника венчурного капитала составляет в Европе 25%, в то время как в США 6%). В-третьих, быстрые темпы роста рынка венчурного капитала (например, темпы рос­та венчурного рынка Швеции в 1996-1996 годах составил 2000%, Германии -650% [78]). В-четвертых, большую роль в формировании и развитии националь­ных рынков венчурного капитала сыграли правительства европейских государств. Ими был проведен ряд мероприятий и приняты программы, направленные на сти­мулирование развития рынка венчурного капитала (например, в Нидерландах, Германии и некоторых других странах Европы налог на прибыль для инвестици­онных компаний равен 0 [126]).

В качестве объекта исследования с целью более подробного анализа состоя­ния и тенденций развития рынка венчурного капитала возьмем Швецию. Данная страна выбрана нами по нескольким причинам. Во-первых, экономика Швеции имеет много общих черт с российской экономикой, в частности значительная доля государственной собственности, подобная структура экспорта, социальная ориен­тированность экономики и так далее. Во-вторых, рынок венчурного капитала Швеции имеет наибольшие темпы роста среди европейских стран, по объему при­влеченного венчурного капитала Швеция стоит на третьем месте после США и Великобритании. Важно проанализировать факторы и условия столь бурного роста шведского венчурного рынка. В-третьих, шведские государственные про­граммы стимулирования венчурного бизнеса являются одними из наиболее эф­фективных. Изучение зарубежного опыта проведения государственной венчурной политики будет полезно при составлении и реализации российских государствен­ных и региональных программ поддержки венчурных инвестиций.

Как уже было сказано выше (см. рис. 2.3.) показатель удельной доли вен­чурных инвестиций в ВВП Швеции один из наиболее высоких в мире, кроме того,


 

92

рынок венчурного капитала Швеции имеет самые большие темпы роста в Европе, начиная с середины 1990-х годов. Однако в Швеции, как и в большинстве стран Европы, включая Великобританию, большая часть венчурных инвестиций на­правляется на финансирование поздних стадий развития предприятия, преимуще­ственно на стадию выкупа внешними управляющими (MBI).

Рынок венчурного капитала Швеции начал формироваться в 1970-х годах и развивался довольно динамично вплоть до начала 1990-х годов, когда произошел финансовый кризис и, как следствие, экономический спад шведской экономики. В этот период большинство венчурных фондов, как государственных, так и част­ных, прекратили свою деятельность. Рынок венчурного капитала Швеции нахо­дился в упадке до середины 1990-х годов, после чего испытал беспрецедентный бум инвестиций, когда общий объем венчурного капитала Швеции увеличился с 1,8 млрд. крон в 1998 году до 18,9 млрд. крон в 2001 году (рис.2.7.). В значитель­ной степени на рост шведского венчурного капитала повлиял массовый приход иностранных (из других стран Европы, Америки) инвесторов. Венчурные фонды Швеции стремятся действовать совместно с международными фондами для того, чтобы повысить конкурентоспособность отраслей национальной экономики, а также, чтобы минимизировать отрицательные эффекты, полученные в результате снижения объемов мирового венчурного капитала начиная с 2000 года.

Рис. 2.7. Объем венчурных инвестиций в Швеции в период 1996-2001 гг. Источник: [117]

 

25-?    20-


 

93


 

ID семенная стадия ■ стартовая стадия D стадия расширения D поздние стадии

Рис. 2.8. Распределение венчурных инвестиций Швеции по стадиям финан­сирования

Источник: [117]

Большая часть шведского венчурного капитала (около 60%) традиционно направляется на финансирование поздних стадий развития предприятия, то есть на стадию замещения капитала и на стадию выкупа внешними менеджерами (рис. 2.8.). В 2001 году количество сделок по финансированию ранних стадий развития предприятий (семенных и стартовых стадий) снизилось на 38% по сравнению с 1999 годом. С другой стороны, наблюдается тенденция увеличения удельной доли инвестиций, направляемых на расширение предприятий (expansion stage). В каче­стве следующей тенденции, существующей на рынке венчурного капитала Шве­ции можно назвать сосредоточение венчурных капиталистов на финансировании предприятий, уже входящих в существующий инвестиционный венчурный порт­фель, так как риск повторного финансирования предприятий существенно ниже риска финансирования нового предприятия.

Целевым сегментом венчурного финансирования в Швеции выступают предприятия традиционного сектора производства (химическая и иная промыш­ленность). Однако в последние годы рынок венчурного капитала Швеции испы­тывает существенный сдвиг в сторону высокотехнологичного производства (рис. 2.9). В 2001 году наибольшее количество сделок было заключено с предприятия­ми, работающими в сфере информационных технологий. Подобный сдвиг был


 

44

спровоцирован некоторым повышением активности    национальных венчурных капиталистов.

Рис. 2.9. Распределение венчурных инвестиций Швеции по секторам, 1999-2001 Источник: [117]

Как и в большинстве европейских стран, в Швеции венчурная индустрия развита неравномерно (рис. 2.10.). Преобладающее количество предприятий всех секторов, получающих венчурное финансирование, располагается в Стокгольме и прилегающей к нему территории. Стокгольм всегда являлся центром развития информационных и коммуникационных технологий, телекоммуникаций. В част­ности шведская компания Эриксон (Ericsson), штаб-квартира которой находится в Стокгольме выступает в роли корпоративного венчурного инвестора, финансируя информационно-технологические фирмы. Компания Стокгольм-Киста (Stock-holm-Kista) является центром технологических инноваций, в ее структуру входит более 350 высокотехнологичных компаний и множество исследовательских лабо­раторий.

Доля других регионов Швеции в общем объеме венчурного капитала суще­ственно меньше. Однако попытки привлечь венчурный капитал в регионы осуще­ствляются, в частности развитие центра биотехнологий в Упсале (Uppsala) было профинансировано за счет венчурных инвесторов. В конце 1990-х годов Универ­ситет Упсалы (Uppsala University) и Сельскохозяйственный Университет Швеции (the Sweden University of Agriculture Science) объединили усилия и создали собст-


 

95

венный венчурный фонд. Известные шведские фармацевтические компании Аст-раЗенека (AstraZeneca) и Фармация (Pharmacia) постоянно сотрудничают с акаде­мическими институтами с целью коммерциализации научных разработок, особен­но в сфере здравоохранения.

Рис. 2.10. Число сделок, заключенных венчурными капиталистами по регионам Швеции в период 4 кв. 2001- 3 кв. 2002 гг. Источник: [117]

В развитии рынка венчурного капитала Швеции важную роль играют фи­нансовые институты и корпоративные инвесторы. Пенсионная реформа, а также изменения в страховом законодательстве в конце 1990-х годов расширили воз­можности привлечения капитала в венчурные фонды. В 2000 году доля пенсион­ных фондов и страховых компаний, как источников венчурного капитала, соста­вила 35% и 12% соответственно (рис. 2.11.). Несмотря на снижение объемов ин­вестирования пенсионными фондами в 2001 году на 18%, доля корпоративных инвесторов возросла на 22%, что явилось результатом смены позиции руково­дства нескольких крупных корпораций относительно венчурных инвестиций. Как и в большинстве стран Европы, на развитие рынка венчурного капитала Швеции негативно повлияло падение фондового рынка, а также снижение «выходов» из компаний в 2001 году на 45%.


 

96

 

Рис. 2.11. Структура источников венчурного капитала Швеции, 1999-2001 гг. Источник: [158]

Высокий научный потенциал Швеции, а также начавшийся переход к инно­вационной экономике обусловили наличие ряда конкурентных преимуществ в привлечении международного венчурного капитала. В 1999 году более 50% швед­ских венчурных фондов были проинвестированы за счет иностранных инвесто­ров, в основном европейского происхождения, в частности Великобритании, Финляндии и Германии (рис.2.12.). Однако доля неевропейских иностранных ин­весторов, особенно американцев, стремительно возрастает: в 1999 году подобные инвесторы профинансировали менее 0,1% от общей суммы привлеченного швед­ского венчурного капитала, тогда как в 2000 и 2001 годах этот показатель соста­вил 25% и 19% соответственно. Доля капитала, шведского по происхождению, имеет тенденцию к снижению. Это может быть объяснено более благоприятными налоговыми условиями для деятельности иностранных инвесторов, а не нацио­нальных.


 

97

 

Рис. 2.12. Структура источников венчурного капитала по национальному проис­хождению, 1999-2001 гг. Источник: [158]

Таким образом, рынок венчурного капитала Швеции является типичным образцом европейского венчурного рынка, и имеет следующие общие, с точки зрения автора, с ним черты:

1.           Рынок венчурного капитала Швеции находится, как и общеевропейский ры­
 нок, на рубеже 3 и 4 стадий развития, согласно теории Фабера.

2.           Венчурный капитал Швеции направляется преимущественно на финансирова­
 ние поздних стадий развития компании (стадии расширения, выкупа).

3.           Состав участников венчурного финансирования является диверсифицирован­
 ным, однако основными венчурными инвесторами выступают пенсионные фонды,
страховые компании и корпорации.

4.           Как и для европейского, так и для шведского рынков венчурного капитала ха­
 рактерно тяготение к «центрам роста», в качестве которых могут выступать сто­
лица и наиболее крупные города страны, наукограды. Распределение венчурных
 инвестиций в Швеции неравномерно и тяготеет к столице Швеции - Стокгольму.

Однако, на наш взгляд, рынок венчурного капитала Швеции имеет и отлич­ные от европейского рынка черты, в частности:

1. Рынок венчурного капитала Швеции имеет самые большие в мире темпы роста (в период 1998-2001 гг. рост составил 1000%, тогда как рост общеевропей­ского рынка составил около 50%). Доля венчурных инвестиций в ВВП имеет тен-


 

98

денцию к увеличению (с 0,67% в 2001г. до 0,87% в 2002г.[117]), тогда как в боль­шинстве европейских стран этот показатель снизился или изменился незначи­тельно.

2.                      На рынке венчурного капитала Швеции преобладают зарубежные инвесто­
 ры (их доля составляет 70%), тогда как в большинстве стран Европы (Финляндия,
 Дания, и другие страны, за исключением Великобритании, где зарубежные инве­
 сторы составляют 73% [24]) основным источником является национальный капи­
 тал.

3.                      Активным участником на рынке венчурного капитала Швеции является го­
сударство. В середине 1990-х годов было изменено законодательство Швеции о
деятельности государственных пенсионных фондов, разрешившее им инвестиро­
вать в рисковые активы большую часть капитала. Был создан ряд государствен­
ных венчурных фондов, самым крупным из которых стал Шестой Шведский На­
циональный Пенсионный Фонд, исключительной целью которого было финанси­
рование высокорисковых инновационных проектов. Также Правительство Шве­
ции воплотило в жизнь ряд венчурных программ, суть которых заключалась в ин­
ституциональном оформлении венчурного рынка.

4.                      Целевым  сегментом  венчурного финансирования  в  Швеции  выступают
предприятия традиционного сектора производства (химическая и иная промыш­
ленность), однако роль высокотехнологичного сектора имеет тенденцию к повы­
шению.

Выделенные особенности и тенденции развития венчурного капитала в странах с развитой рыночной экономикой позволяют перейти к исследованию со­держания и особенностей венчурного капитала в транзитивной экономике.


 

99

2.2. Особенности формирования венчурного капитала в транзитивной экономике

(на примере России)

Транзитивная экономика анализируется представителями всех направлений экономической науки, однако экономическая теория по особому подходит к ана­лизу ее содержания и опыта. Она анализирует основные закономерные тенденции процесса преобразований, социально-экономическую структуру и экономический строй транзитивной экономики, а также определяет наиболее общие принципы и формы преобразований. Ключевым элементом современной транзитивной эконо­мики является создание рыночной системы отношений. При этом необходимо решить уникальную задачу не реформирования, а создания всей рыночной эконо­мики, включающей не только хозяйственных субъектов, но и новой системы ин­ститутов и рынков.

В развитых странах венчурный капитал является результатом постепенных изменений в экономике и социальных отношениях. Происхождение венчурного капитала в России имеет особый путь своего развития. Венчурный капитал по своей сути, как уже было отмечено в первой главе, выступает в роли инвестици­онного ресурса для обеспечения инновационной активности.

К моменту возникновения и оформления венчурного капитала в качестве источника финансирования инновационного бизнеса в России произошла смена социально-экономического строя. Специфика высокотехнологичного производст­ва в бывшем СССР состояла в том, что весь процесс от разработки до реализации конечного продукта осуществлялся в рамках государственных структур. Разра­ботки велись в академических и отраслевых институтах, высших учебных заведе­ниях, а производство - на государственных предприятиях, как правило — на круп­ных заводах. Таким образом, единый процесс от разработки продукции до ее практического применения организационно и технологически был разорван. Ин­новации финансировались исключительно государством, причем, в подавляющем своем большинстве, в приоритетных направлениях (вооружение, космос и т.д.). Несмотря на то, что данное финансирование также является рискованным, вен­чурным его назвать нельзя. Долгие годы не было объективной необходимости в


 

100

существовании венчурного капитала, хотя бы потому, что капитал как самовоз­растающая стоимость в СССР не существовал. Но при создании рыночных отно­шений возрождаются многие формы, присущие товарным отношениям как тако-вым. Возрождается и капитал, деньги становятся способными стать капиталом, в результате чего создаются все предпосылки для появления венчурного капитала.

Условия возникновения рыночных отношений в России уникальны. Уни­
кальность их связана со многими обстоятельствами. Но, скорее всего, самым важ­
 ным обстоятельством стало то, что рыночные отношения создавались не естест­
 венным, а насильственным путем, путем принятия государственных решений, за­
конов и указов. Причем создание это происходило в период глубочайшего финан­
 сового кризиса, сочетавшегося также с инвестиционными, финансовыми, эколо-
*           гическими и многими другими проблемами в народном хозяйстве России. Учиты-

вая данное обстоятельство, необходимо выявить специфические черты венчурно­го капитала в России и своеобразие его возникновения.

Выше раскрыты характеристики венчурного капитала в развитых зарубеж­
ных странах. Применяя методику сравнительного анализа, рассмотрим особенно­
 сти российского венчурного капитала. Прежде всего, различие состоит в социаль­
ной базе возникновения венчурного капитала. Если для западной экономики та­
 кой базой является частная собственность, развивающаяся на протяжении столе­
 тий, то в России в качестве социальной базы выступает акционерная собствен­
 ность, возникающая в результате разгосударствления и насчитывающая всего не­
сколько лет своей истории. Естественно, что частная собственность в России пока
не сформировала собственной культуры существования, в ней сильна роль тене­
вого капитала, присутствуют элементы криминальных отношений. Для того что­
 бы венчурный капитал превратился в реальный экономический инструмент необ­
ходимо развитие институциональной основы рынка венчурного капитала, фондо­
 вого и иных рынков, совершенствование законодательства, системы налогообло-
 ф.          жения.

Своеобразием российского венчурного капитала является и то, что основ­ной его функцией является не мобилизация разрозненных капиталов, а их акку-


 

101

муляция. Отсутствие концентрированных капиталов не позволяет говорить о мощности венчурного капитала, достаточной для проявления его в экономике в больших размерах. Отечественный инвестор стремится диверсифицировать риск и разделить даже тот небольшой капитал, который у него имеется. Зарубежный инвестор также опасается вкладывать значительные средства в развитие иннова­ционных проектов в России вследствие высокого риска потери средств. Следова­тельно, правомерно говорить о необходимости развития в стране концентрации капитала.

Если западный венчурный капитал зарождался на фоне повышенного вни­мания к науке, образованию, то российский венчурный капитал зарождался в ус­ловиях снижения финансирования науки, «утечки мозгов», массового перехода ученых и специалистов в коммерцию. Проблемы сохранения и развития нацио­нальной науки, обеспечивающей технологическое обновление производства, вы­пуск конкурентоспособной продукции и, в конечном итоге, социально-экономическое развитие России, были отодвинуты на второй план. Акценты рос­сийских реформ в основном касались изменения отношений собственности и фи­нансовой сферы. Это привело к сокращению отечественного научного потенциа­ла, состояние которого не соответствует интересам России, ее месту в мировом сообществе. Существенную роль в этом сыграли и просчеты в стратегии рефор­мирования науки. В результате наука была, в значительной степени, исключена из процесса реформирования экономики. Она не обеспечивала последовательного создания научного «задела», крайне необходимого для активизации факторов экономического и социального прогресса для преодоления отставания России от развитых стран. К сожалению, приходится признать, что в этой жизненно важной сфере Россия отстала от «большой семерки» на годы и даже десятилетия. В Рос­сии концентрируется 12% научных кадров мира, однако ее доля в международном производстве высокотехнологических продуктов составляет всего 0,3-0,5%. По объемам экспорта высоких технологий наша страна уступает Дании, Греции, Ав­стралии вдвое; Корее, Малайзии — в 13 раз; Германии и Великобритании — в 27; Японии - в 38; США - В 70 раз. Лишь 5% научно-исследовательских и опытно-


 

102

конструкторских разработок используются в промышленном производстве, ос­тальное -95% - теряет свою актуальность и коммерческие перспективы. Причи­ной подобной ситуации можно назвать критическое сокращение финансирования: расходы на эти цели составляют ничтожную сумму - 0,32% ВВП (при пороговом значении 2%) [37].

Автор выделяет следующие сходные и отличительные характеристики рос­сийского и зарубежного венчурного капитала (табл. 2.3.).

Таблица 2.3. Сравнительные характеристики венчурного капитала


 

Однако в процессе развития не только российский венчурный капитал будет приобретать черты, характерные для зарубежного венчурного капитала, но и по­следний будет трансформироваться под влиянием российского. Среди общих черт можно назвать следующие: связь развития венчурного капитала с развитием пер­вичных фондовых рынков, рынков инновационной продукции; венчурные капи­талисты стремятся наиболее более выгодно разместить инвестиции и получить максимальную прибыль.

Рынок венчурного капитала начал формироваться в России сравнительно недавно. Точкой начала отсчета истории венчурного инвестирования в России

 

Критерий сравнения

Зарубежный венчурный капитал

Российский венчурный капитал

1. Социальная база

Частная собственность на средства произ­водства

Разгосударствление собственности, возни­кающая частная собственность

2. Основная часть деятельности

Мобилизация капитала

Аккумуляция капитала

3. Отношение к науке

Зарождался при одновременном повышен­ном внимании к науке, образованию

Зарождался в условиях критического сокра­щения финансирования науки, массового отъезда специалистов за рубеж

4. Отношение к предприниматель­ской культуре

Формировался и развивался в условиях высокой предпринимательской культуры

Столкнулся с проблемой отсутствия пред­принимательской культуры в России

5. Нацеленность на научно-технический прогресс

Основывается на ускорении научно-технического прогресса

Недостаточно нацелен на ускорение научно-технического прогресса

6. Соотношение с развитием первичных фондовых рынков

Связан с развитием первичных фондовых рынков

Опережает развитие первичных фондовых рынков России, в случае необходимости ис­пользуя зарубежные

7. Социальная на­правленность

Социально активен, учитывает экологиче­скую направленность проектов, социаль­ные последствия их осуществления

Социально пассивен, экологически ориенти­рованная (зеленая) форма венчурного капи­тала мала

8. Цель инвестирова­ния в зарубежные страны

Стремится за рубеж с целью увеличения доходности

Стремится за рубеж с целью снижения инве­стиционного риска или для «отмывания ка­питала»

 

103

можно считать апрель 1993 года, когда в Токио на встрече министров государств «большой восьмерки» было принято решение об организации 11 региональных фондов венчурного капитала Европейского Банка реконструкции и развития (ЕБРР). Цель создания фондов была определена как «оказание содействия укреп­лению приватизированных компаний посредством прямых инвестиций в частный капитал» [146]. Выполняя принятое на токийском саммите решение об освоении выделенных 312 млн. долл., ЕБРР в июле 1994 года объявил о создании первого из одиннадцати региональных венчурных фондов, которым стал Смоленский ре­гиональный венчурный фонд, управляемый компанией Siparex Gestion ct Finance (SIGEFI).

Несмотря на короткую историю, рынок венчурного капитала в России стре­мительно развивается (рис.2.13).

160000 140000 ■ 120000 -100000 -80000 ■ 60000 ■ 40000 20000 -

о


 

1994


 

1995


 

1996


 

1997


 

1998


 

1999


 

2000


 

2001


 

Рис.2.13. Объем венчурных сделок в России, 1994-2001 в тыс.долл. Источник: [5]

Основываясь на теории Фабера, изложенной ранее, автор предлагает выде­лять следующие этапы развития рынка венчурного капитала России:

Первый этап - зарождение рынка венчурного капитала (1994-1998гг.). На данном этапе зарубежные инвесторы исследовали и анализировали возможности российской экономики, совершали пробные венчурные инвестиции. Экономиче­ская и политическая нестабильность страны, неясность курса реформирования, отток российского капитала за рубеж, массовая эмиграция высококлассных спе­циалистов, коррупция  в органах власти обусловили такие характерные черты


 

104

рынка венчурного капитала того периода, как закрытость информации о прове­денных венчурными инвесторами сделках, отсутствие профессиональных контак­тов между различными венчурными фондами, отсутствие знаний у российских предпринимателей о венчурном инвестировании, неразвитость рынка ценных бу­маг, валютного рынка России.

Тем не менее, количество создаваемых венчурных фондов быстро увеличи­валось. К концу 1994 года в России действовало 12 венчурных фондов, на конец 1997 году - 26, а в 1998 году - 40. Кроме того, еще 16 восточноевропейских фон­дов инвестировали в Россию часть своих портфелей.

Региональные венчурные фонды, образованные при участии ЕБРР, обслу­живали отведенные им географические территории России, каждый располагал капиталом в размере около 30 млн. долл., к которому дополнительно прилагались 20 млн. долл., предназначенных для покрытия затрат, связанных с функциониро­ванием управляющих компаний и подготовкой отобранных отечественных фирм к получению инвестиций (см. приложение 6). Эти дополнительные средства вы­делялись правительством той страны, откуда происходила управляющая компа­ния или консорциум, составленный из компаний того или иного региона. Каждый фонд должен был совершать инвестиции в размере от 0,24 млн. экю до 2,4 млн. экю в компании, с числом работающих от 200 до 5000 человек, которые были приватизированы в соответствие с программой массовой приватизации, проводи­мой правительством РФ.

Здесь необходимо отметить несоответствие между целевым сегментом ин­вестирования региональных венчурных фондов ЕБРР в России и целевым сегмен­том классического венчурного инвестирования. Как уже упоминалось в первой главе, венчурный капитал предоставляется малым (реже средним) предприятиям, преимущественно высокотехнологическим. В России к малым предприятиям от­носятся коммерческие предприятия с численностью работников до 100 человек (для промышленности, строительства и транспорта) и менее. Таким образом, ря­дом зарубежных венчурных инвесторов в России, в частности фондами ЕБРР, не был соблюден один из важнейших принципов классического венчурного финан-


 

105

сирования. Значительная часть действий венчурных капиталистов была направле­на на поддержку средних и крупных предприятий. По нашему мнению, это может быть объяснено стремлением иностранных инвесторов получить доступ к новше­ствам и инновациям, которые были разработаны в научных лабораториях круп­ных предприятий. В этот период международные правительственные и финансо­вые структуры активно создавали венчурные фонды, ориентирующиеся на Рос­сию и другие страны СНГ, так как ожидали, что в странах бывшего СССР суще­ствует множество уникальных технологий, засекреченных технических решений, незанятых рыночных ниш, которые сегодня доступны для коммерческого исполь­зования.

В 1997 году действующими в России венчурными фондами была образована Рос­сийская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ). Перечень членов РАВИ представлен в приложении 7.

Рис. 2.14. Организационная структура Российской ассоциации венчурного инве­стирования Источник: [163]

Основной целью РАВИ было провозглашено содействие становлению и развитию венчурной индустрии в России, а в качестве задач утверждены следую­щие:


 

106

-  формирование в России политического и предпринимательского климата, бла­
 гоприятного для инвестиционной деятельности;

-  представление интересов членов РАВИ в органах власти и управления, в средст­
 вах массовой информации, в финансовых и промышленных кругах внутри страны
 и за рубежом;

-  информационное обеспечение участников российского венчурного рынка;

-  формирование слоя квалифицированных специалистов для компаний венчурно­
 го бизнеса.

Нельзя утверждать, что с созданием РАВИ появилось полноценное сообще­ство венчурных инвесторов. До сих пор эта организация объединяет незначи­тельное число участников венчурной индустрии, однако ее появление представ­ляло собой значительный шаг вперед на пути превращения разрозненных попы­ток вложения венчурного капитала в нормальный и цивилизованный вид профес­сиональной деятельности.

Российской ассоциацией венчурного инвестирования [163] было выделено три основных фактора, затрудняющих процесс развития венчурного финансиро­вания:

1. Ранняя стадия развития рыночной экономики России. Механизмы прямо­
 го инвестирования не были развиты, а понимание этого процесса ограничено.
 Менеджеры компаний остерегались внешних инвесторов.

2.        Менеджеры Фондов не были адаптированы к российским условиям, и
 создание управляющих команд протекало медленно;

3.        Отсутствие прямых контактов между менеджерами Фондов, их разоб­
 щенность.

На наш взгляд к этим факторам необходимо добавить фактор непонимания предпринимателями России сущности и цели венчурного финансирования.

Таким образом, мы выделяем следующие характерные черты первого этапа развития венчурного рынка в России:

1. Возникновение рынка венчурного капитала в России стало следствием не частной инициативы, откликающейся на внутренние потребности развития мест-


 

107

ного предпринимательства и рынка, а результатом политико-административных решений, за которыми стояло стремление привить трансформирующейся эконо­мике страны ростки рыночного хозяйства.

2.       Целью венчурного финансирования в России было провозглашено оказа­
ние содействия приватизируемым предприятиям, или, более масштабно, содейст­
 вия становлению рыночной экономики в России.

3.       Иностранными инвесторами не была учтена российская специфика, были
 осуществлены попытки переноса на российскую почву, без адаптации, особенно­
 стей управления венчурными фондами, стиля поведения управляющих компаний,
 характера взаимодействия фондов и объектов инвестиций.

4.       На высокие риски венчурного инвестирования в России накладывается
 общая экономическая и политическая нестабильность и неопределенность.

5.       Если в странах с развитой венчурной индустрией около 50% венчурного
 капитала имеет национальное происхождение, а в тех западных странах, где вен­
 чурное инвестирование стало развиваться недавно, национальный капитал значи­
 тельно превалирует, то в России в венчурной индустрии национального капитала
 просто нет, что существенно тормозит ее развитие (рис.2.15.).


 

Финляндия                      Великобритания                                   Россия

Щ - национальный капитал           rj - зарубежный капитал

Рис.2.15. Распределение венчурного капитала по источникам происхождения Источник: [19]

Основным инвестором выступает Европейский Банк реконструкции и развития, на долю которого приходится около 75% общего объема венчурных инвестиций. В качестве одной из причин отсутствия на рынке венчурного капитала российских (по происхождению) инвестиций является специфика венчурного капитала, кото­рый представляет собой конгломерат финансовых средств и знаний, умений, на-


 

108

выков инвестора. Отсутствие последних у российских инвесторов, с нашей точки зрения, и обуславливает их низкую активность.

Распределение венчурного капитала по составу инвесторов
 ЕС                                                                            России

Рис. 2.16. Распределение венчурного капитала по составу инвесторов Источник: [19, 65]

С одной стороны, региональные венчурные фонды ЕБРР играют положи­тельную роль в развитии рынка венчурного капитала в России, так как они: по­зволяет другим управляющим компаниям узнать, как венчурный капитал может эффективно действовать в России; способствуют приходу на российский рынок частных инвесторов, играя, таким образом, каталитическую роль; способствуют формированию российских профессионалов венчурной индустрии.

Вместе с тем, по ряду причин региональные венчурные фонды ЕБРР не следу­ет рассматривать как серьезный источник инвестиций для технологического биз­неса, так как:

1.                                 Региональные венчурные фонды (РВФ) поддерживают проекты на доста­
 точно продвинутой стадии развития (expansion), а не на стартовой (start-up). Фир­
 ма-претендент на инвестиции должна иметь значительный объем продаж, соизме­
 римый со средним размером инвестиции РВФ (минимум 300-500 тыс. долларов, в
 среднем 1-2 млн. долл.). Для малых предприятий на «посевной» (seed) и «старто­
вой» (start-up) стадиях необходимый объем инвестиций составляет, как правило,
 $50.000.

2.                                 Оценка рисков руководителями РВФ (а эти фонды, по сути, являются бюд­
 жетными организациями) не является исключительно рыночной оценкой: то есть
 минимизация риска в их работе - это не та минимизация, которая необходима при
 рассмотрении любого инвестиционного проекта (безусловно, РВФ проводит и та-


 

109

кую работу), но минимизация риска бюрократа, который должен нести полную ответственность за неудачу, если проект не финансируется, но всегда может спи­сать на «российские условия» решения не финансировать проекты. У директоров РВФ есть сильная мотивация не предоставлять инвестиции, и нет достаточной мотивации максимизировать доход на капитал фонда. Таким образом РВФ не яв­ляются в полной мере рыночными институтами. Отсюда и крайне малое число проектов, получивших инвестиции от РВФ в России за последние несколько лет. 3. Из 10 РВФ только Российский технологический фонд ориентирован на ин­вестиции в высокотехнологические проекты. Хотя директора РВФ осознают, что именно такие проекты могут обеспечить наибольший рост дохода на вложенные средства, они крайне неохотно рассматривают high-tech проекты, в том числе из  соображений «техно-национализма»: есть (часто оправданные) опасения, что про­екты в сфере высоких технологий, которым РВФ обеспечили мощную финансо­вую поддержку, смогут бросить вызов западным промышленным лидерам на от­дельных региональных рынках. Эти опасения тем более оправданы, если учесть, что проекты в «традиционных» отраслях (пищевая и т.д.) ориентированы в основ­ном на внутренний рынок, a high-tech проекты наиболее эффективны только в случае экспорта на международные рынки.

В связи с недоступностью информации о сделках, проводимых венчурными фондами в период 1994-1998 гг., оценить количество венчурных фондов и размер привлеченного венчурного капитала достаточно трудно, однако, по некоторым экспертным оценкам [21], на этом этапе на территории страны действовало около 40 фондов с капитализацией в 2,5-3 млрд. долл., которые совершили инвестиции на сумму около 350 млн. долл.

Второй этап развития российского рынка венчурного капитала - этап неус­тойчивого роста (1998-2002). Кризис августа 1998 года явился переломным мо­ментом, как для всей страны, так и для еще не окрепшего рынка венчурного капи- тала. Из действовавших в России около 40 венчурных фондов более половины свернули свою деятельность, а некоторые так и не решились ее начинать.


 

по

Тем не менее, кризис сформировал ряд позитивных предпосылок для разви­тия отечественного бизнеса. Прежде всего, вследствие значительного роста курса доллара и нежелания иностранных компаний вести деятельность в России, резко повысилась конкурентоспособность отечественных товаров и услуг, в том числе инноваций. Во-вторых, отсутствие традиционных способов высокодоходного размещения капитала в связи с обвалом рынка государственных ценных бумаг за­ставил отечественные финансовые институты осваивать адекватные цивилизо­ванные механизмы вложения средств, прежде всего в реальный бизнес. В-третьих, вследствие повышения спроса на продукцию отечественных компаний требует срочного вложения средств в развитие их производственной базы, при этом в большинстве случаев традиционный механизм кредитования не может быть реа­лизован. Заемщика не устраивают условия предоставления кредита, кредитора — предоставляемые гарантии. В такой ситуации венчурные инвестиции - одна из немногих альтернатив, при этом инвестор имеет хорошие шансы приобрести зна­чительную долю в компании за сравнительно небольшие деньги. В-четвертых, ус­ложнение отношений инвесторов с правительством России, а также «большая по­требность в развитии реального сектора экономики привело к ослаблению бюро­кратического давления на венчурных капиталистов»[21].

Преимущества, которые получили в результате финансового кризиса ос­тавшиеся в России венчурные фонды и фонды прямых инвестиций, заключались, по мнению автора, прежде всего, в том, что качество оставшихся на плаву пред­приятий - потенциальных объектов инвестирования значительно улучшилось. Выборочное обследование итоговых финансовых показателей 43 малых и средних петербургских компаний, рассматривавшихся в качестве потенциальных кандида­тов для выхода на рынок IPO на биржевой площадке «Рынок Роста Санкт-Петербурга», показало, что рост объема продаж этих фирм по 5 секторам 1999г. по сравнению с 1998г. составил 299,02%. А за шесть месяцев 2000г. этот показа­тель по сравнению с 1999г. увеличился на 85,78% [41].

По данным Европейского банка реконструкции и развития, доля венчурных инвестиций на 2001г. в экономике России в процентном отношении к ВВП со-


 

Ill

ставляет около 0,08%, чуть выше, чем аналогичные показатели таких стран, как Австралия, Венгрия и Чехия, но ниже, чем в Польше и Румынии - странах, не пе­решагнувших рубеж 0,1%. Для сравнения, этот показатель для США в 2001г. со­ставлял 0,6%, а в среднем по Европе - 0,25% (см. рис. 2.6.) [155].

Для второго этапа развития российского рынка венчурного капитала харак­терно появление профессиональных менеджеров, которые не только владеют со­временными технологиями управления бизнесом, но и имеют российский опыт, знают отечественное законодательство, а также обладают практическими навы­ками ведения бизнеса. Однако число подобных специалистов не соответствует потребностям венчурной индустрии России. Многие российские ученые, основы­вающие собственный бизнес, до сих пор отличаются от зарубежных коллег сла­бой культурой предпринимательства, неспособностью объективно оценить ры­ночные перспективы коммерциализуемой научно-технической разработки. Очень часто ученые, занимающиеся коммерциализацией своей интеллектуальной собст­венности, ограничивают свои амбиции желанием дополнить свой скудный бюд­жет научного работника доходом от ежегодной продажи нескольких собранных «на коленке» приборов.

Привлечение грамотных специалистов в области бизнес- и технологическо­го консалтинга позволяет малой инновационной фирме решить комплекс осталь­ных перечисленных выше проблем, затрудняющих взаимодействие с венчурными инвесторами. Как показывает опыт российских малых фирм в научно-технической сфере, при подготовке фирмы к получению венчурных инвестиций особенно важно проведение следующих работ: технологический аудит; оценка нематериальных активов и достижение ясности с правами на интеллектуальную собственность фирмы; формирование управленческой команды и работа по управлению персоналом; разработка маркетинговой стратегии; разработка бизнес-плана; обеспечение финансовой прозрачности деятельности фирмы; внедрение системы управления качеством.

Переход российского рынка венчурного капитала на третий этап развития связан, с нашей точки зрения, связан со стабилизацией экономики России, повы-


 

112

шением её конкурентоспособности, началом укрепления рубля, снижением ин­фляции. Именно к 2003 году, по оценкам некоторых аналитиков, сложилась «уни­кально благоприятная ситуация с точки зрения прихода денег в экономику и от­тока капитала» [64].

Третий этап развития российского рынка венчурного капитала - этап ус­тойчивого роста (2003г. - до настоящего времени). В 2002 году Европейский Банк реконструкции и развития удвоил свои инвестиции в Россию и довел их до 1,2 млрд. евро. Большая часть этих средств инвестируется в сырьевой сектор и только 18% в производство.

Опубликованный в феврале 2004 года опрос VentureOne и Ernst&Young [127] показал, что в 2003 году в Силиконовой Долине наблюдался резкий рост венчурных инвестиций, в частности за последний квартал 2003 года рост составил 22%. Впервые после падения рынка в 2000 году венчурные капиталисты стали больше вкладывать во вновь создаваемые фирмы (стадии, start-up) и меньше - в повторные раунды и компании, уже находящиеся в их портфелях. Рост венчурной активности наблюдался в 2003 году и в России (табл. 2.4.).

Таблица 2.4. Общий объем венчурных сделок в России (долл.)

 

Год

Квартал

 

1

2

3

4

2001

18 000 000

15 356 494

8 200 000

5 000 000

2002

5 000 000

13 300 000

10 300 000

12000 000

2003

2 000 000

12 230 000

3 500 000

21 250 000

Источник: [5]

Основываясь на данных таблицы можно определить, что во втором полуго­дии 2003 года произошел 75-процентный рост венчурных инвестиций по сравне­нию с первым полугодием. О росте венчурной активности можно судить и по то­му, что один из крупнейших венчурных фондов - Draper Fisher Jurvetson (DFJ) в начале 2004 года объявил о том, что, наконец, нашел себе российского партнера и принял решение о создании дочернего российского фонда, его предполагаемый объем - 50 млн. долларов. Для российского рынка это много, и все эти средства будут ориентированы на сделки ранней фазы. Фонд будет собран в течение пер-


 

113

вого полугодия 2004 года, а в том, что он закроется (будет успешно собран полно­стью), усомниться трудно, поскольку в США сейчас наблюдается новый всплеск интереса к венчурному инвестированию: только конце 2003 года было закрыто несколько новых фондов, в том числе один фонд миллиардер. Очень важен тот факт, что пример DFJ будет показательным для других зарубежных венчурных фондов.

В российской венчурной очереди возникли и другие, не менее показатель­ные фонды. ВИФ Минпромнауки принял решение участвовать в двух новых фон­дах - в «Палладе Эссет Менеджмент» и в корпорации «Аэрокосмическое обору­дование» (КАО). В данном случае более важен не столько объем привлеченных средств, сколько круг участников. «Паллада» - представитель управляющих акти­вами на фондовом рынке России, а КАО - представитель оборонной промышлен­ности. Таким образом, характерной чертой современного этапа развития россий­ского рынка венчурного рынка является появление интереса к венчурному инве­стированию и у портфельных инвесторов и у российской промышленности.

Возникновение интереса российских инвесторов к деятельности в собствен­ной стране очень важный показатель устойчивости и перспективности отечест­венного рынка венчурного капитала. В начале 2004 года в Стэнфорде (США) был проведен американо-российский технологический симпозиум, на котором, в част­ности, обсуждался вопрос венчурного финансирования России. Итогом симпо­зиума стало обращение американской стороны к российским инвесторам, в кото­ром говорилось о стремлении расширить венчурную деятельность в России, од­нако непременным условием расширения является повышение активности рос­сийских инвесторов, создание местных историй успеха [43].

Следующей характеристикой современного венчурного рынка России вы­ступает стремление российских инвесторов вкладывать средства в проекты, ори­ентированные на внутренний российский промышленный рынок. Интерес обу­словлен несколькими факторами. Инвесторы не уверены, что знают, как выхо­дить на мировой технологический рынок и как строить там продвижение техноло­гии. В России же многие из них располагают обширными знаниями, связями и


 

114

«административным ресурсом» для того, чтобы четко сформулировать адресата и получить желаемые заказы. В их представлении российский рынок обещает га­рантированный скорый доход и окупаемость, хотя, возможно, более скромные денежные потоки, чем международный. Более того, в России сформировался ряд географических лидеров по объему привлеченного венчурного капитала: Москва и Московская область, Санкт-Петербург, Н. Новгород, Новосибирск, Калуга, Уфа и Томск. Уральский регион занимает слабые позиции на рынке венчурного капи­тала, Челябинск же входит в десятку географических лидеров исключительно благодаря атомграду Снежинск.

Несмотря на успешное развитие отечественной венчурной индустрии, автор выделяет наличие препятствий для деятельности существующих в России вен­чурных фондов.

Во-первых, сложившаяся система налогообложения, в соответствии с кото­рой отсутствует возможность относить к затратам расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские (НИОКР), закупку нового обору­дования и маркетинговые исследования. А для фирмы, осуществляющей венчур­ные программы, именно эти затраты являются основным видом издержек.

Во-вторых, важной проблемой являются многочисленные регулирующие органы. По мнению члена административного совета РАВИ А.Власова, «в на­стоящее время на законных основаниях закрыть предприятие могут 32 инстан­ции» [18]. Понятно, что труднее всего в такой ситуации приходится небольшим молодым фирмам, реализующим венчурные проекты.

В-третьих, дополнительные трудности создает своеобразие отечественной финансовой инфраструктуры. В отличие от развитых стран, в России фактически запрещено институциональным инвесторам, таким как пенсионные фонды и стра­ховые компании, вкладывать средства в венчурные фонды. Российским пенсион­ным фондам юридически разрешено делать инвестиции только в недвижимость, банковские депозиты акции квотируемых предприятий, в государственные цен­ные бумаги. Кроме того, в условиях низкой предпринимательской культуры бан-


 

115

ки крайне осторожно кредитуют малый бизнес, стараясь не вторгаться в сферу венчурного финансирования.

Немаловажной является и проблема ликвидности венчурных инвестиций, так как продать набравшую силы фирму, успешно осуществившую венчурный проект (ради чего, в основном, и строится этот бизнес), довольно сложно в связи с тем, что на российских фондовых биржах котируются в основном ценные бумаги крупных компаний. Продажа небольшой молодой фирмы может превратиться в весьма длительную и сложную процедуру с трудно предсказуемым исходом.

Ликвидность венчурных инвестиций пока остается в России трудноразре­шимой проблемой в силу следующих факторов:

-    недостаточная развитость рынка акций фирм, успешно осуществивших
 венчурные проекты;

-    незначительный опыт приобретения крупными российскими компаниями
 фирм, реализующих венчурные программы;

-    недостаточное доверие к молодым российским фирмам со стороны ино­
странных инвесторов.

Недостаточная развитость российского рынка ценных бумаг пока не позво­ляет фирмам с венчурным капиталом произвести публичное размещение своих акций на фондовом рынке и тем самым обеспечить венчурному капиталисту стра­тегию выхода из бизнеса. Несмотря на то, что основными стратегиями выхода, как свидетельствует опыт развитых стран, могут быть выкуп инвестируемой фир­мы, ее поглощение или присоединение, которые в настоящее время принципиаль­но реализуемы в России, отсутствие отработанных процедур выхода венчурного капитала сказывается на эффективности венчурной индустрии, особенно на на­чальном этапе ее развития.

Указанные факторы обусловливают то, что часто классическое венчурное инвестирование в акционерный капитал молодых фирм заменяется в России, как и в большинстве других стран с транзитивной экономикой, негарантированными займами. Кроме того, иногда классическое приобретение неконтрольного пакета акций фирмы, реализующей венчурный проект, на практике превращается в по-


 

116

купку контрольного пакета в расчете на возможное возникновение потенциально­го стратегического партнера, заинтересованного в полном контроле над фирмой.

Неопределенность по поводу ликвидности венчурных инвестиций также часто приводит к тому, что с самого начала имеет место так называемое совмест­ное инвестирование с потенциальным партнером или поиск венчурного проекта по рекомендации компаний [20], которые могут стать стратегическими партнера­ми в будущем.

Наиболее серьезной проблемой венчурного бизнеса в России является от­сутствие нормативно-правовой базы, регламентирующей специфическую дея­тельность венчурного капитала и предусматривающей меры его государственной поддержки, аналогичные существующим в подавляющем большинстве стран с развитой венчурной индустрией.

2.3. Авторская теоретическая модель рынка венчурного капитала.

По мнению автора, рынок венчурного капитала как экономическая катего­рия представляет собой совокупность экономических отношений между покупа­телями (инновационными предприятиями) и продавцами (венчурными капитали­стами) по поводу движения венчурного капитала, отражающая экономические интересы субъектов рыночных отношений и обеспечивающая обмен продуктами инновационной деятельности.

Объектом купли-продажи на венчурном рынке выступает венчурный капи­тал. Особенностью венчурного капитала, как объекта венчурного рынка, высту­пает его двойственность. С одной стороны, продавец предоставляет покупателю финансовые средства, и, с другой, организационно-управленческие навыки, зна­ния, опыт. Кроме того, венчурный капитал, вложенный в инновационную фирму неликвиден. А реальная величина прибыли становится известна только после вы­хода предприятия на фондовый рынок, когда инвесторы венчурного капитала по­лучают доход за счет продажи своего пакета акций желающим за сумму, превы­шающую объем первоначально вложенных в компанию средств.


 

Покупатели венчурного капитала -инновационные предприятия

 

117


 

Рис.2.17. Авторская модель рынка венчурного капитала

В качестве субъектов рынка венчурного капитала выступают продавцы и потребители венчурного капитала. Модель рынка венчурного капитала, разрабо­танная автором, отражена на рис. 2.17.

Продавцами венчурного капитала выступают венчурные капиталисты (венчурные инвесторы), являющиеся собственниками венчурного капитала. Вен­чурные капиталисты могут осуществлять венчурные инвестиции в инновацион­ные фирмы как непосредственно, так и используя помощь посредников. Выбор


 

118

того или иного варианта инвестирования обусловлен рядом объективных и субъ­ективных причин. К объективным причинам можно отнести стремление инвесто­ра минимизировать издержки, связанные с размещением капитала, отсутствие у него знаний, опыта в сфере деятельности финансируемой компании, необходи­мость синдицирования инвестиций для финансирования крупной сделки и дивер­сификации рисков и так далее. К субъективным причинам мы будем относить, например, нежелание инвестора прямо участвовать в размещении инвестиций с силу личной занятости, болезни и так далее.

В качестве продавцов венчурного капитала (венчурных капиталистов) могут выступать богатые физические лица (бизнес-ангелы), котирующиеся компании, страховые и лизинговые компании, пенсионные фонды, коммерческие банки, го­сударство, ВУЗы, НИИ, венчурные фонды

В европейских странах главными продавцами венчурного капитала высту­пают пенсионные фонды и страховые компании, в большинстве же транзитивных экономик (Россия, Украина, Казахстан и др.) пенсионные фонды и страховые компании не имеют права инвестировать финансовые средства в высокорисковые активы, либо могут их инвестировать только с письменного согласия государст­венных органов. Кроме того, в странах с транзитивной экономикой богатые физи­ческие лица избегают финансирования инновационных предприятий по причине повышенной рискованности (венчурный риск увеличивается за счет политическо­го риска, социального неравенства и др.), либо занимаются теневым финансиро­ванием инновационных проектов с целью сокрытия доходов. В развитых эконо­миках участие бизнес-ангела в инновационном проекте символизирует солид­ность и перспективность предприятия. Рассмотрим подробнее несколько специ­фических типов продавцов венчурного капитала.

Бизнес-ангелы. Их роль не ограничивается лишь предоставлением финанси­рования, но предусматривает и постоянное их участие в жизни компании. На практике выделяют два основных варианта участия бизнес-ангела в жизни компа­нии:


 

119

1.  Активное участие инвестора в деятельности (hands on support) преимущест­
 венно связано с ранними стадиями развития компании, когда требуется постоян­
 ный контроль за рациональным расходованием средств, поскольку молодые пред­
 приниматели, получив деньги, нередко расходуют их не столько на развитие ком­
 пании, сколько на внешнее оформление.

2.           Пассивное участие в деятельности компании (hands-off management) обычно
приурочено к более поздним стадиям, когда компания уже начинает приносить
прибыль. На этом этапе инвесторы предоставляют менеджменту компании воз­
 можность самостоятельно вести дела высокотехнологичного предприятия до
 окончания срока инвестирования.

Участие бизнес-ангела в деятельности компании заключается:

-         в предоставлении стратегических советов;

-         в обеспечении доверия других инвесторов;

-         в своевременных финансовых советах;

-         в налаживании эффективной бухгалтерской и финансовой деятельности;

-         в формировании квалифицированной команды менеджеров и др.

Высшие учебные заведения, научно-исследовательские институты. Инвести­ции, предоставляемые данным типом продавца венчурного капитала, могут выра­жаться в «натуральной», а не в денежной форме. Например, разрешение институ­том основателю инновационной компании использовать рабочие помещения, не­которое оборудование, вычислительную технику, компьютеры, средства связи, информационные каналы. Не менее важным является и возможность предостав­ления нематериальных инвестиций, например, консультаций специалистов ВУЗа, общение с учеными, которые способны быстро решить некоторые теоретические и технические задачи.

Государство, как продавец венчурного капитала способно предоставить финансовые средства венчурным фондам за счет инвестирования в них части бюджетных средств, предоставить гранды молодым ученым, осуществить подго­товку и переподготовку специалистов венчурного бизнеса в государственных учебных заведениях или в частных ученых заведениях за государственный счет,


 

120

обеспечить ресурсную поддержку малых высокотехнологичных венчурных пред­приятий, и др.

Фонд венчурного капитала — это временное добровольное объединение средств, опыта и деловых связей нескольких юридических и физических лиц для осуществления инвестиций в долгосрочные и краткосрочные проекты. Выделяет­ся два вида венчурных фондов: закрытые и открытые. В закрытых фондах после окончания подписки владельцев капитала строго фиксируются объем средств и перечень акционеров. Такие фонды существуют 5-10 лет. За это время инвесторы в результате развития проинвестированной компании полностью возвращают свои средства и получают прибыль. В открытых фондах капитал может постоянно пополняться за счет включения новых акционеров, и в связи с этим деятельность существования таких фондов не ограничена. Фонд венчурного капитала возглав­ляет Управляющая компания.ю

В качестве покупателей венчурного капитала выступают инновационные фирмы. При классическом венчурном финансировании инвестиции осуществля­ются в три первые стадии развития компании: семенную стадию, стартовую ста­дию и раннюю стадию. Однако мировая практика показала, что выбор целевого сегмента финансирования во многом зависит от уровня развития экономики стра­ны, социально-психологических особенностей его населения.

Главная функция основателя инновационной компании (инновационного предпринимателя) заключается в разработке оригинальной идеи или более про­грессивной, чем уже существующие, технологии, которые бы позволили произво­дить конкурентоспособную наукоемкую продукцию. Конечно, в идеале иннова­ционный предприниматель должен обладать способностями как технократа, так и бизнесмена, однако подобное сочетание качеств встречается на практике крайне редко. Чаще всего ученые и изобретатели плохо ориентируются в законах бизне­са, профессионалы-менеджеры, напротив, слабо понимают суть технологий, но зато являются специалистами в области маркетинга, финансового планирования, организации работы, рекламной деятельности. Совместная деятельность подоб­ных специалистов и обеспечивает венчурную сверхприбыль.


 

121

Между субъектами рынка венчурного капитала возникают финансовые, ма­териальные, информационные взаимоотношения. На наш взгляд, структуру дан­ных взаимоотношений можно представить следующим образом:

ПЕРВИЧНЫЕ ИНВЕСТОРЫ

Рис. 2.18. Структура материальных, финансовых и информационных пото­ков рынка венчурного капитала

Рассмотрим, как формируется объем спроса и предложения субъектов рын­ка венчурного капитала. Под спросом на венчурный капитал мы будем понимать желание и готовность инновационных фирм иметь в своем распоряжении опреде­ленное количество финансовых средств, а также возможность пользования эко­номическими, организационно-управленческими способностями инвестора. Под предложением венчурного капитала понимается желание и готовность инвестора вкладывать финансовые средства, знания, умения, опыт в развитие инновацион-


 

122

ной фирмы. Спрос и предложение венчурного капитала определяют его уровень в экономике (рис. 2.19)

D                                    у S

Количество инновационных фирм, желающих получить венчурный капитал / Количество венчурных капитали­стов, готовых предложить венчурный капитал

Рис. 2.19. Спрос и предложение венчурного капитала

Точка пересечения кривых спроса (D) и предложения (S) определяет равно­весный объем венчурного капитала, функционирующего в экономике. Однако предложение венчурного капитала в большинстве стран подвержено влиянию не­которых законодательных актов. Например, в США существует «правило благо­разумного человека», зафиксированное в Законе «О безопасности пенсионных от­числений» (Employee Retirement Income Security Act (ERISA)). Согласно данному правилу предложение венчурного капитала пенсионными фондами, а они являют­ся его основным источником в США, может быть ограничено определенным уровнем, выше которого фонды инвестировать в высокорисковые активы не мо­гут. Следовательно, предложение венчурного капитала может быть искусственно ограничено вне зависимости от ожидаемой доходности инновационных проектов.

Таким образом, уровень спроса и предложения венчурного капитала не яв­ляется величиной фиксированной и подвержено влиянию различных факторов.

Также, с нашей точки зрения, важно отметить тот факт, что и все субъекты рынка венчурного капитала (как формирующие спрос, так и формирующие пред­ложение), заинтересованы и мотивированы получением прибыли. Следователь­но, всю совокупность факторов, воздействующих на динамику и структуру спроса


 

123

и предложения на рынке венчурного капитала можно рассмотреть с позиции их влияния на ожидаемую прибыль инновационного проекта (ожидаемую норму прибыли). Под фактором, формирующим спрос и предложение на рынке венчур­ного капитала, в настоящем диссертационном исследовании понимается причина, движущая сила или условия этого формирования. Автор выделяет следующие внешние факторы, формирующие спрос и предложение на рынке венчурного ка­питала:

1.  Конъюнктурный   фактор.   Исторически   влияние   фактора   промышленной
конъюнктуры оказывает большое влияние на привлечение участников и капитала
в любую сферу экономики. Это может быть объяснено основополагающим прин­
ципом максимизации прибыли, который заставляет индивидуума участвовать в
экономической деятельности с мотивацией заработка дохода. В результате от­
расль экономики,   демонстрирующая наибольшую доходность, при прочих рав­
ных условиях, привлекает больший объем инвестиций. Соответственно, конъюнк-
тура венчурного рынка также оказывает влияние на спрос и предложение венчур­
ного капитала. Высокая норма прибыли венчурного рынка обусловливает тенден­
цию повышения спроса и предложения венчурного капитала. И наоборот, небла­
гоприятная конъюнктура (с точки зрения норм прибыли) вызывает снижение вен­
чурной активности.

Связанным с фактором промышленной конъюнктуры выступает фактор конъюнктуры рынков капитала. Влияние данного фактора прямо обусловлено тем, что выход из инвестиции венчурным капиталистом осуществляется путем первичного размещения акций (IPO), эффективность которого зависит от уровня развития и состояния рынков капитала. Наличие эффективного фондового рынка также способствует обеспечению ликвидности венчурного рынка.

2.  Налог на прирост капитала (Capital Gains Tax).  Данный налог уплачивается
на сумму дохода, полученную от прироста стоимости пакетов акций, находящих­
ся во владении инвестора. Сравнительный анализ ставок налога на прирост капи­
тала представлен в Приложении 8.  Естественно, что полное отсутствие данного
налога в налоговой системе той или иной страны или более низкие по сравнению


 

124

с другими странами ставки такого налога являются конкурентным преимущест­вом для венчурного капиталиста. Влияние налога на предложение венчурного ка­питала можно проиллюстрировать на примере США. Проанализировав динамику изменения ставки налога на прирост капитала и изменение венчурной активности в США за период 1969-1992гг. мы пришли к выводу, что эти показатели коррели­руют между собой (рис. 2.20).

—и—ставка налога на прирост капитала    ф   объем венчурного капитала

Рис. 2.20. Зависимость объема венчурного капитала от ставки налога на прирост капитала в 1978-1992гг. Составлено по: [162]

Графически влияние изменения ставки налога на прирост капитала на спрос и предложение венчурного капитала изображено на рис.2.21. С одной стороны, снижение ставки налога увеличивает объем венчурного капитала, предлагаемого венчурными капиталистами, так как при прочих равных условиях норма прибыли (после налогообложения) возрастает. Это выражается в смещении кривой пред­ложения вправо. С другой стороны снижение ставки налога вызывает увеличение спроса на венчурный капитал, так как увеличивается число людей, желающих от­крыть свой бизнес. Кроме того, доход от прироста капитала способен привлечь тех предпринимателей, которые решили отказаться от получения дохода в виде фиксированной заработной платы, и начать собственный бизнес. Следовательно, снижение ставки налога на прирост капитала смещает кривую спроса на венчур­ный капитал вправо.


 

125


 

Количество (объем) венчурного капитала

Рис.2.21. Сдвиг кривых спроса и предложения венчурного капитала при умень­шении ставки налога на прирост капитала

Необходимо отметить, что возможна ситуация дифференцированного под­хода к налогообложению инвесторов и предпринимателей, так как эти два класса налогоплательщиков легко разделяемы. Поэтому для того, чтобы определить наи­более эффективную политику налогообложения данных субъектов, необходимо тщательно проанализировать и определить степень влияния налогообложения прироста капитала, как на продавцов венчурного капитала (инвесторов), так и на покупателей (инновационных фирм).

3.         Научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР).
Как уже было отмечено ранее, венчурный капитал предназначен для финансиро­
 вания молодых, высокотехнологичных фирм. Венчурные капиталисты играют
 решающую роль в коммерциализации новых технологий (чаще всего технологий,
 находящихся на этапе разработки). Появление новых технологий и продуктов
 обусловливает возникновение новых рынков и, следовательно, новых возможно­
 стей получения прибыли, привлекающих как индивидуальных, так и институцио­
нальных венчурных капиталистов, а также предпринимателей. В свою очередь,
финансовый поток со стороны предложения венчурного капитала способствует
дальнейшим научным и конструкторским разработкам в этой сфере.

4.         Ставка процента. Согласно теории макроэкономики, альтернативой прямому
 финансированию выступает долговое финансирование. Таким образом, если став-


 

126

ка процента возрастает, то относительная привлекательность инвестирования в фонды венчурного капитала, при прочих равных условиях, снижается. То есть уменьшается готовность инвесторов предлагать свой капитал вне зависимости от уровня цены на него (уровня возврата на инвестиции). В свою очередь, при уве­личении ставки процента на кредит будет наблюдаться отток предпринимателей, нуждающихся в финансовых средствах, в сторону венчурного финансирования.

S2      Si D3    D,       ~

---------------------------- |_п---------------------------------------------------- ^

Q3 Q2 Q\

Количество (объем) венчурного капитала

Рис.2.22. Сдвиг кривых спроса и предложения венчурного капитала при увели­чении ставки процента

То есть, при прочих равных условиях, спрос на венчурный капитал со сторо­ны инновационных фирм при увеличении ставки проценты возрастет (рис.2.22.). Однако, в случае, если спрос на венчурный капитал не будет удовлетворен в крат­косрочном периоде, то произойдет обратный отток предпринимателей в сферу долгового финансирования и кривая спроса сдвинется влево (D3).

Спрос и предложение венчурного капитала в краткосрочном и долгосрочном пе­риоде имеет некоторые принципиальные отличия. Если в долгосрочном периоде кривая предложения имеет положительный наклон, то в краткосрочном периоде она может изменять угол наклона, становиться вертикальной и т.д. То есть уро­вень предложения в краткосрочном периоде может быть постоянен вне зависимо­сти от ожидаемой доходности, в случае, если инвесторы не могут и/или не хотят размещать свои средства в венчурных фондах (рис.2.23).


 

127


 

Qi    Q2                           Количество (объем) венчурного капитала

Рис. 2.23. Спрос и предложение венчурного капитала в краткосрочном (SS) и дол­госрочном (SL) периоде.

Отличие кривых предложения в кратко- и долгосрочном периодах может быть объяснено возникновением положительного шока предложения на рынке венчурного капитала. Это может быть связано, например, с разработкой нового подхода (генная инженерия), или новой технологии (Интернет). В этом случае может возникнуть ситуация, когда вне зависимости от уровня ожидаемой доход­ности на рынке венчурного капитала будет присутствовать значительное количе­ство венчурных инвесторов, готовых вложить свой капитал в разработку иннова­ционных проектов.

В долгосрочном периоде объем венчурного капитала может увеличиться за счет привлечения венчурными фондами новых источников капитала с количества Qi до Q2- Ожидаемая норма прибыли также возрастет с R| до R2. Через определен­ный период времени после наступления шока на рынке спрос на венчурный капи­тал может возрасти с Dj до D2, что связано с необходимостью дофинансирования инновационных компаний, проведением дальнейших исследований и разработок, доработкой продукта. За счет подобных действий ожидаемая доходность венчур­ного капитала поднимется до уровня R3.

С нашей точки зрения, можно выделить два основных фактора, способных повлиять на спрос и предложение венчурного капитала в краткосрочном периоде.


 

128

Во-первых, это структура капитала венчурных фондов. Во-вторых, информиро­ванность инвестора (скорость поступления информации, ее объем, правдивость данных, и т.д.). Рассмотрим их более подробно.

Структура венчурного капитала. Венчурный капитал менее ликвиден, чем, например, такие направления инвестиций, как долговые обязательства или госу­дарственные облигации. Рассмотрим пример, когда ВУЗ принимает решение о том, что венчурный капитал - это наиболее приемлемое для него направление ин­вестирования, и выделяет на эти цели определенную сумму финансовых средств. С момента принятия решения до его реализации в венчурном финансировании проходит немало времени. Это связано, во-первых, с тем, что большинство вен­чурных фондов производят обновление и пополнение своих активов приблизи­тельно раз в два-три года. Во-вторых, в случае образования нового венчурного фонда инвестору часто не удается разместить там свои средства в желаемом объ­еме. В-третьих, вместе с финансовыми средствами венчурный инвестор предос­тавляет свои знания, опыт, связи, которые, для эффективной работы предприятия, не должны предоставляться формально. В-четвертых, организационные измене­ния фонда, неизменно ассоциирующиеся с увеличением размеров фонда, часто трудно реализуемы. Поэтому, такие известные венчурные фонды, как фонды Клейнера Перкинса (Kleiner Perkins) и Грейлока (Greylock) тщательно избегают быстрого увеличения размеров, даже в том случае, когда спрос на венчурный ка­питал велик и есть возможность получить суперприбыль.

Подобные же трудности возникают не только с размещением, но и с возвра­том средств. Процедура возврата средств может затянуться на несколько лет. Ил­люстрацией к данному вопросу может служить ситуация, сложившаяся на рынке акций в 1987 году. Большинство инвесторов отмечало, что спрос на венчурный капитал снизился, норма прибыли упала, однако, несмотря на эти изменения предложение венчурного капитала увеличивалось, пока не достигло своего пика в четвертом квартале 1989 года [148].

Информированность инвестора. Венчурный капитал - это долго- и средне­срочные инвестиции. Поэтому для получения прибыли в будущем необходимо се-


 

129

годня предугадать перспективную область деятельности, определить необходи­мый объем финансовых средств, необходимый объем и структуру человеческих инвестиций и так далее. Таким образом, информационный аспект венчурной дея­тельности очень важен. Может пройти несколько лет, прежде чем инвесторы пе­реведут свой капитал из менее инвестиционно привлекательной области в более привлекательную. Например, инвестиции в развитие Интернета приносили наи­более высокую прибыль в середине 1990-х годов, однако прошло еще несколько лет, пока большая часть институциональных инвесторов смогла реализовать свои инвестиционные возможности. И, когда весной 2000 года прибыль интернет-компаний снизилась до минимума, объем предложения венчурного капитала еще долго оставался значительным [139]. Подобные ситуации могут возникать из-за недостаточного объема информации о рынке у инвестора, несвоевременного её поступления, ложности данных и так далее. В ситуации ажиотажа в какой-либо сфере деятельности, непрофессиональный инвестор стремится вложить туда свой капитал вне зависимости от уровня ожидаемой доходности.

Таким образом, под воздействием этих и некоторых других факторов воз­никает ситуация «переоценки возможностей рынка». Рассмотрим ее более под­робно.

Спрос на венчурный капитал со стороны перспективной области экономики возрастает. В ответ на рост спроса увеличивается предложение венчурного капи­тала этим перспективным фирмам, однако, как показывает практика, рост пред­ложения венчурного капитала в этом случае опережает рост спроса на него. То есть кривая предложения в краткосрочном периоде переместится резко вправо. Инвесторы в силу недостатка информации о возникшем рынке предполагают, что инвестиции принесут им высокую прибыль и увеличивают предложение венчур­ного капитала. Графически изменения спроса и предложения в ситуации пере­оценки рынка в краткосрочном и долгосрочном периодах показано на рис. 2.24.


 

Рис. 2.24. Спрос и предложение венчурного капитала в ситуации «пере­оценки рынка»

С появлением новой перспективной области деятельности спрос инноваци­онных фирм на венчурный капитал увеличивается с Dj до D2. Венчурные инве­сторы, однако, ошибочно предполагают, что спрос сместится до уровня D3. Кри­вая предложения венчурного капитала в краткосрочном периоде смещается с SSj до SS2, предложение капитала увеличивается, однако спрос на венчурный капитал не оправдывает ожидания инвесторов, и ожидаемая доходность падает с Ri до R3.

Таким образом, в краткосрочном периоде может наступить ситуация пере­оценки инвесторами рынка, при которой предложение венчурного капитала зна­чительно превышает реальный спрос. В долгосрочном периоде ряд инвесторов постарается перевести свои капиталы в другие, более доходные направления ин­вестирования, и за счет снижения предложения венчурного капитала в отрасли наступит равновесие.

К числу экономических законов, активно воздействующих на венчурную деятельность, кроме законов спроса и предложения следует отнести: - закон стоимости, регулирующий развитие экономики и определяющий необхо­димость взаимовыгодного обмена во всех видах сделок;


 

131

-   закон получения и присвоения прибыли, который можно назвать еще законом
движения рыночной экономики, поскольку прибыль является движущей силой
 производства;

-   закон конкуренции, характеризующий экономический механизм, с помощью ко­
 торого на конкретном типе рынка реализуются и взаимодействуют объективные
 экономические законы;

Действие закона стоимости имеет место во всех типах рынков и реализуется как принцип возмещения каждым партнером причиненных потерь или упущенной выгоды другому партнеру хозяйствования. Современное толкование закона стои­мости определяет его действие как взаимовыгодную основу деятельности участ­ников экономических отношений [96]. Кроме того, необходимо отметить, что ука­занный закон должен учитывать современные аспекты качества труда с учетом роли информации, управления, научных исследований, новых источников финан­сирования труда.

В условиях современности реализация закона стоимости включает в себя процессы оплаты отрицательного эффекта от венчурной деятельности. С нашей точки зрения, эта сторона действия закона стоимости является очень существен­ной при разработке венчурной стратегии. В этой связи за отрицательный эффект в случае финансирования неудачного инновационного проекта предприниматель, как и венчурный капиталист, также получит эквивалент, цену с обратным знаком: не рынок заплатит за новшество, а инвестор заплатит рынку своими финансовыми и моральными потерями.

Закон получения и присвоения прибыли является господствующим принци­пом любого рыночного механизма. Он выступает в данных условиях важнейшим стимулом инновационной и инвестиционной деятельности. Капитал, в том числе венчурный капитал, ищет выгодного применения, устремляясь в те сферы эконо­мики, где больше норма прибыли. Наибольшей нормой прибыли обладают отрас­ли или предприятия, добившиеся монополии на рынке, благодаря которой они в состоянии получать монопольную прибыль. В условиях эффективно функциони­рующего рынка монопольное положение производителя чаще  всего является


 

132

следствием концентрации и централизации капитала, что является преимущест­венно результатом нововведений. В то же время в условиях современного рынка стимулирующее воздействие закона получения и присвоения прибыли на венчур­ную деятельность оказывается тем сильнее, чем труднее извлечь высокую норму прибыли альтернативными методами.

Конкуренция характеризуется как особый экономический закон рынка, дей­ствие которого обеспечивает единство и разрешение противоположности интере­сов субъектов рыночного хозяйства. Этот закон выступает как форма проявления закона естественно-экономического отбора.

На наш взгляд, существует прямая взаимосвязь между конкуренцией и вен­чурной активностью. Целевым сегментом венчурного финансирования выступают инновационные предприятия, а инновационная деятельность является порожде­нием конкуренции, и в случае признания новации на рынке результаты инноваци­онной деятельности являются орудием конкурентной борьбы.

В реальной действительности все законы одновременно взаимодействуют между собой. Реальный экономический процесс выступает как некая равнодейст­вующая многих экономических законов. Таким образом, воздействие на венчур­ную деятельность в экономической системе является результатом взаимодействия совокупности экономических законов, то есть выступает как закономерность. Наиболее открыто это взаимодействие проявляется в механизме конкуренции. Конкуренция всегда есть непременный атрибут рыночных отношений, или инди­катор развития рынка.

По итогам второй главы можно сделать следующие выводы:

1. Рынок венчурного капитала относится, согласно теории М. Фабера, к «возни­кающим рынкам». Наибольшее развитие классическое венчурное финансирова­ние получило в США и Канаде. Характерной особенностью рынка венчурного ка­питала США является приоритетное финансирование ранних стадий развития предприятия и высокая венчурная активность на рынке бизнес-ангелов. Европей­ский венчурный капитал имеет специфические черты: во-первых, основным на­правлением финансирования выступают компании, находящиеся на поздних ста-


 

133

днях развития, во-вторых, в отличие от структуры отраслевых предпочтений в США, европейский венчурный капитал более диверсифицирован, и направляется практически во все сектора экономики, в-третьих, одним из наиболее существен­ных источников венчурного капитала в Европе выступают банки.

2.          Рынок венчурного капитала в России начал формироваться в 1993-1994 гг.
Формирование венчурного капитала России в 1990-х годах происходило в усло­
виях неустойчивой экономики, что привело к снижению эффективности инвести­
ций в акционерный капитал  предприятий, преобладанию финансирования круп­
ных и средних предприятий традиционного сектора экономики. Венчурный капи­
тал России обладает рядом особенностей в связи со специфичным развитием эко­
номики страны, социально-психологическими особенностями населения, неодно­
значной социальной ситуацией, особой направленностью и особыми целями вен­
чурного капитала России. Важнейшей особенностью российского рынка венчур­
ного капитала является абсолютное преобладание иностранных инвесторов, глав­
ным из которых выступает Европейский Банк реконструкции и развития, на долю
которого приходится около 72% общего объема венчурных инвестиций.

3.          Рынок венчурного капитала как экономическая категория представляет собой
совокупность конкретных экономических отношений и связей между покупате­
лями (инновационными предприятиями) и продавцами (венчурными капитали­
стами) по поводу движения венчурного капитала, отражающая экономические
интересы субъектов рыночных отношений и обеспечивающая обмен продуктами
инновационной деятельности.

4.          Особенностью венчурного капитала, как объекта венчурного рынка, выступа­
 ет его двойственность. С одной стороны, продавец предоставляет покупателю
 финансовые средства, и, с другой, организационно-управленческие навыки, зна­
 ния, опыт. Кроме того, венчурный капитал, вложенный в инновационную фирму
 неликвиден. А реальная величина прибыли становится известна только после вы­
хода предприятия на фондовый рынок, когда инвесторы венчурного капитала по­
 лучают доход за счет продажи своего пакета акций желающим за сумму, превы­
шающую объем первоначально вложенных в компанию средств. Особенностью


 

134

рынка венчурного капитала выступает и то, что все субъекты рынка (как форми­рующие спрос, так и формирующие предложение), заинтересованы и мотивиро­ваны получением прибыли.

5.  Исследование процесса формирования и развития рынка венчурного капитала
в зарубежных странах позволило нам уточнить социально-экономическую роль
венчурного капитала:

-  венчурный капитал способствует повышению гибкости производства, его
адаптации к меняющимся условиям;

-   венчурный капитал оказывает положительное влияние на состояние занятости
 в стране. В Европе с 1991 по 1995 гг. количество занятых в фирмах, поддержан­
ных венчурным капиталом, возрастало на 15% в год, а в среднем в экономике —
 менее чем на 1% в год;

-   с развитием рынка венчурного капитала снижается технологическая зависи­
мость страны от импортных технологий, так как венчурный капитал поддержива­
ет наиболее динамично развивающиеся отрасли, обеспечивающие стране между­
народную конкурентоспособность;

-  венчурный  капитал  способствует повышению  инновационной  активности
предприятий. В Европе расходы на проведение научных исследований и разрабо­
ток новых, растущих фирм, поддерживаемых венчурным капиталом, составляет в
среднем 8,6% от объема продаж, в то время как в других компаниях - 1,3%.

6.  Существует ряд факторов, оказывающих воздействие на формирование спроса
и предложения венчурного капитала. К таким факторам, с точки зрения автора,
предлагается отнести конъюнктурный фактор, размер ставки налога на прирост
капитала, ставка процента, научно-исследовательские и опытно-конструкторские
разработки. Кроме того, к числу дополнительных факторов, влияющих на спрос и
предложение венчурного капитала в краткосрочном периоде, предлагается отно­
сить структуру венчурного капитала и информированность инвестора. Отрица­
тельное влияние данных факторов способно привести к возникновению ситуации
«переоценки рынка».


 

135

7. К числу экономических законов, активно воздействующих на венчурную дея­тельность следует относить: закон получения и присвоения прибыли; закон стоимости; закон конкуренции; закон спроса и предложения. Воздействие на вен­чурную деятельность в экономической системе является результатом взаимодей­ствия совокупности экономических законов.

Рассмотрение особенностей национальных рынков венчурного капитала, ана­лиз спроса и предложения венчурного капитала в краткосрочном и долгосрочном периодах, а также факторов, на них влияющих, позволяет нам перейти к вопросу государственного регулирования венчурного рынка, оптимизации государствен­ной политики в отношении венчурных инвестиций.


 

136

ГЛАВА 3. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

3.1. Государственное регулирование рынка венчурного капитала в России и зарубежных странах.

Под государственным регулированием в рыночной экономике понимается такая форма экономической деятельности, которая реализуется в виде совокупно­сти финансовых, денежно-кредитных и других мероприятий в сфере производст­ва, распределения, обмена и потребления.

В основу государственного регулирования заложена определенная концеп­ция. Различают две наиболее противоположные по формам реализации мировые концепции государственного регулирования: монетаризм и кейнсианство.

Монетаристская концепция приветствует свободный нерегулируемый ры­нок с ограничением государственного вмешательства в экономику поддержанием стабильного темпа роста денежной массы. Рестриктивная политика монетаризма основывается на сокращении государственных расходов и повышении налогов. Цель такой политики — сокращение покупательной способности населения, уменьшение бюджетного дефицита и снижение уровня инфляции. Одновременно это вызывает замедление экономического роста..Сокращение спроса приводит к трудностям сбыта и падению темпов прироста выпускаемой продукции. Сдержи­вание спроса предприятий путем проведения жесткой денежной политики не соз­дает условий для прироста производства продукции, который может обеспечить снижение цен. Политика ограничения спроса усиливает конкуренцию и возмож­ность банкротства, а также социальную напряженность в обществе.

Противоположностью монетаризму является широко применяемая в по­следние десятилетия финансовая концепция кейнсианства. В основе ее — госу­дарственное регулирование и государственная поддержка проводимых в эконо­мике преобразований. Кейнсианство основано на экспансионистской финансовой политике, включающей расширение государственных расходов и снижение нало-


 

137

гов, а также экспансионистской денежно-кредитной политике, связанной с рас­ширением денежной массы в обращении.

Увеличение государственных расходов стимулирует рост производства, а значит, и рост инвестиций и вложений в человеческий капитал. Кроме того, рас­ширяется покупательная способность населения и совокупный спрос на товары, работы, услуги. Высокая покупательная способность лишь при определенных об­стоятельствах повышает конкурентоспособность предприятий и качество продук­ции, а эти две проблемы для российской экономики в настоящее время наиболее актуальны.

Экспансионистская политика требует жесткого контроля за ценами, так как издержки производства имеют тенденцию к росту. Контроль необходим и в связи с риском роста инфляции, процентных ставок, налогов.

Увеличение государственных расходов возможно за счет существенного повышения эффективности использования бюджетных ассигнований либо за счет роста налоговых поступлений. Рост налоговых поступлений происходит при рас­ширении производства, повышении темпов прироста выпускаемой продукции. В этом случае необязательно повышать ставки налогов, так как автоматически рас­ширяется налогооблагаемая база. Темп роста расходов не должен превышать тем­па роста доходов и за этим соотношением необходим государственный контроль. Для реализации такой политики государство должно иметь долгосрочные про­граммы централизованных инвестиционных вложений.

Кейнсианство (как и монетаризм), в чистом виде применяется в мировой финансовой практике редко, так как чревато возрастанием бюджетного дефицита и инфляции. Выбор форм государственного регулирования финансов особенно сложен в российской экономике при проведении структурных преобразований. Отсутствие достаточных накоплений в частном секторе означает невозможность быстрой переориентации финансирования с государственных источников на соб­ственные средства предприятий. Применение мирового опыта без учета конкрет­ных особенностей и состояния экономики России способствовало усугублению кризисных процессов.


 

138

Переход России к рыночной экономике не означает полного отказа от госу­дарственного регулирования рыночных процессов. Развитое рыночное хозяйство не в состоянии нормально функционировать без государственного регулирования, крупные возмущения в рыночном механизме не могут быть своевременно и без значительных издержек автоматически компенсированы при отсутствии надеж­ных прогнозов и основанных на них антикризисных программ и программ соци­ально-экономического развития.

Реализация государственной политики в области венчурного финансирова­ния осуществляется посредством государственного регулирования. По мнению автора, государственное регулирование рынка венчурного капитала представляет собой одну из форм государственного воздействия на венчурный рынок, которое проявляется в комплексе мер и механизмов их реализации, направленных на по­вышение эффективности функционирования инновационных венчурных пред­приятий, венчурных инвесторов с точки зрения общественных приоритетов и с учетом непосредственного интереса субъектов хозяйствования.

Государственная политика Российской Федерации в области создания и развития рынка венчурного капитала должна формироваться и реализовываться исходя из признания приоритетности инновационной деятельности для повыше­ния конкурентоспособности российской продукции, обеспечения устойчивого экономического роста, повышения уровня и качества жизни населения, обеспече­ния технологической, экономической и экологической безопасности Российской Федерации.

Основными инструментами государственной политики должны выступать экономические прогнозы, индикативные планы и целевые программы. Автор вы­деляет следующие элементы государственной целевой программы развития рынка венчурного капитала (рис. 3.1).


 

 

139

 

Рис. 3.1. Элементы государственной целевой программы развития рынка венчур­ного капитала

Формирование эффективного рынка венчурного капитала в России возмож­но только при условии наличия развитой финансовой, инновационной и специа­лизированной венчурной инфраструктуры, высокой инновационной активности российских предприятий, высококвалифицированных специалистов в области венчурной деятельности, наличия достаточного объема свободного капитала.

В связи с этим, представляется необходимым предложить в качестве цели го­сударственного регулирования рынка венчурного капитала создание благопри­ятных условий для его развития и установление эффективных правил для участ­ников рынка.

В качестве основных задач государственной политики формирования и Раз­вития рынка венчурного капитала предлагается выделять:

-   формирование и развитие инфраструктуры рынка венчурного капитала;

-   обеспечение взаимодействия науки, образования, производства и финансо­
 во-кредитной сферы в развитии экономики, венчурной и инновационной деятель­
 ности;


 

140

-  определение и реализация приоритетов государственной инновационной
политики;

- обеспечение прогрессивных структурных преобразований в экономике.
Автор выделяет следующие основные факторы, оказывающие воздействие

на формирование и развитие рынка венчурного капитала (рис.3.2).

Рис. 3.2. Факторы развития рынка венчурного капитала

Объектами государственного воздействия на рынок венчурного капитала являются, с точки зрения автора, те условия, процессы и отношения, происходя­щие в сфере венчурного инвестирования, функционирование которых рыночный механизм обеспечивает неудовлетворительно или не обеспечивает вообще.

По характеру воздействия на венчурные процессы государственное регули­рование может быть прямым в виде административно-правовой деятельности (го­сударственные венчурные инвестиции, государственное предпринимательство в области науки и научного обслуживания и т.д.), и косвенным, реализуемым через механизм стоимостных отношений посредством поощрения экономически целе­сообразных форм деятельности (налоговые льготы, бюджетное субсидирование, регулирование операций на открытом рынке и т.д.).

Государственная поддержка венчурной деятельности может осуществлять­ся в следующих формах:


 

141

-      финансирование научно-исследовательских, опытно-конструкторских и тех­
нологических работ, связанных с инновационной и венчурной деятельностью;

-      финансирование программ, проектов и мероприятий, обеспечивающих вен­
 чурную деятельность, а также деятельность субъектов инфраструктуры вен­
 чурной деятельности;

-      финансирование создания и развития субъектов инфраструктуры венчурной
 деятельности;

-      предоставление субсидий на реализацию отдельных проектов и программ;

 

-        финансирование подготовки, переподготовки и повышения квалификации
кадров для венчурной деятельности (предпринимателей, чиновников, иннова-
торов и т.д.);

-        предоставление льгот субъектам венчурной деятельности и субъектам ин­
 фраструктуры венчурной деятельности по налогам, пошлинам, сборам и иным
платежам в федеральный бюджет, бюджеты субъектов Российской Федерации,
 государственные бюджетные и внебюджетные фонды Российской Федерации
и субъектов Российской Федерации в соответствии с законодательством Рос­
сийской Федерации.

Для достижения цели государственного регулирования рынка венчурного капитала, функции государственного регулирования венчурного рынка в России должны включать:

а)  разработку проектов законодательных актов в сфере венчурного рынка, в
том числе предотвращающих возможное негативное воздействие на этот рынок
других видов государственного регулирования;

б) лицензирование профессиональных участников венчурного рынка, аттеста­
цию специалистов, контроль за соблюдением законодательства на рынке венчур­
ных инвестиций, принятие мер по устранению правонарушений и применение
санкций к нарушителям;

в)  создание стимулов к венчурной деятельности, включая концентрацию и пе­
рераспределение государственных ресурсов для поддержки ускоренного развития
инфраструктуры венчурного рынка;


 

142

г)  создание системы просвещения населения по вопросам венчурного рынка,
системы образования и повышения квалификации специалистов и менеджеров;

д) формирование системы предоставления информации о состоянии венчурно­
го рынка и основных показателях финансово-экономической деятельности его
участников.

Эффективная реализация данных функций позволит увеличить конкурен­цию на рынке, сконцентрировать капитал в приоритетных для государства на­правлениях инновационной деятельности, повысить венчурную активность на рынке, а также доверие иностранных инвесторов к вложению капитала в Россию.

В целом российская государственная политика формирования и развития рынка венчурного капитала должна формироваться и реализоваться исходя из признания приоритетности инновационной деятельности для повышения конку­рентоспособности российской продукции, обеспечения устойчивого эконо­мического роста, повышения уровня и качества жизни населения, обеспечения технологической и экономической безопасности страны.

В настоящее время состояние российской экономики стабилизируется, од­нако до сих пор сохраняются некоторые острые экономические проблемы, тре­бующие безотлагательной активизации государственной инвестиционной полити­ки, в первую очередь путем создания благоприятного предпринимательского и инвестиционного климата [72].

Стоящие перед Россией значительные экономические проблемы не в по­следнюю очередь связаны с отсутствием налаженной венчурной инфраструктуры и пока еще невысокой инвестиционной культурой предпринимателей. Но мнению многих зарубежных экспертов [121, 122, 150], без цивилизованной венчурной ин­дустрии невозможно стабильное развитие рыночной экономики.

Из-за разного рода финансовых проблем, пока решаемых российскими предприятиями традиционными способами, разоряются многие малые фирмы, а некоторые из них не могут преодолеть стартовых трудностей и ликвидируются. От этого страдает экономика в целом, в том числе и государство, теряя реальных и потенциальных налогоплательщиков.


 

143

Сегодня многим российским предпринимателям ясно, что дальнейшее раз­витие промышленности и сферы услуг невозможно без формирования цивилизо­ванного рынка венчурного капитала, включающего разветвленную сеть венчур­ных фондов, сообщества венчурных капиталистов, крупные компании, активно занимающиеся венчурным финансированием.

Вопрос о том, следует ли государству активно вмешиваться в процессы венчурного инвестирования, является дискуссионным. Однако, с нашей точки зрения, в условиях транзитивной экономики государственная поддержка создания и развития рынка венчурного капитала, делающего свои первые шаги, обязатель­на. Это связано, во-первых, с тем, что отечественные венчурные инвесторы не об­ладают как достаточными финансовыми возможностями, так и набором необхо­димых знаний, умений и опытом инвестирования. Во-вторых, государственные венчурные инвестиции могут быть направлены на финансирование инновацион­ных предприятий, функционирующих в приоритетных отраслях экономики, от­раслях, обеспечивающих национальную безопасность. Кроме того, государствен­ное венчурное финансирование в условиях транзитивной экономики может быть направлено на финансирование предприятий, находящихся на особо рисковых стадиях развития — семенной и стартовой. В странах с развитой рыночной эконо­микой функцию финансирования данных стадий обычно берут на себя бизнес-ангелы. Однако если бизнес-ангелов в стране еще нет, то финансировать пред­принимателей некому, следовательно, и бизнес-ангелам неоткуда взяться. Госу­дарственная политика как раз и призвана размыкать подобные порочные круги, запуская частный процесс, но не подменяя его. Основное внимание, с нашей точ­ки зрения, должно быть сосредоточено не на вопросе стоит ли государству помо­гать венчурному процессу деньгами, а на вопросе - каким образом это эффектив­нее сделать.

В последние годы органы государственной власти все больше осознают, что развитие российской венчурной индустрии является необходимым условием эко­номического роста страны, обеспечения национальной безопасности России. В утвержденной Правительством РФ «Программе социально-экономического раз-


 

144

вития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2003-2005 годы)» сказано: «Главными задачами государственной политики в области науки и инно­ваций является создание полноценного базиса национальной инновационной сис­темы... которая включает в себя как инфраструктуру производства знаний - науч­ные и образовательные организации, так и инфраструктуру коммерциализации этих знаний - инновационные центры, центры передачи технологий, фонды вен­чурного финансирования (выделено мной - Л.Т.)...» [2].

Создание развитого рынка венчурного капитала в России позволит повы­сить инвестиционную активность западных венчурных компаний и фондов, кото­рые пока еще мало работают с российскими высокотехнологическими фирмами, а также сократить отток интеллектуальной собственности за рубеж.

Проанализировав опыт ряда зарубежных стран, мы сделали вывод, что го­сударственные инвестиционные программы, направленные на формирование и развитие рынка венчурного капитала делятся на две крупные категории:

1.                       государственные инвестиции напрямую в инновационные компании (на­
пример, Американская государственная программа поддержки финансирова­
 ния малого технологического бизнеса — SBIR (Small Business Innovation Re­
 search));

2.                       государственные инвестиции в частные фонды. Здесь необходимо выде­
 лить два подвида программ:

 

-       государственные инвестиции в частные отечественные фонды (на­
 пример, израильская программа развития рынка венчурного капитала
- Yozma).

-       государственные инвестиции в частные зарубежные фонды (напри­
мер, сингапурская программа государственного развития рынка вен­
чурного капитала - SEDB (Singapore Economic Development Board)).

Первый тип программ представляет американская государственная программа развития рынка венчурного капитала SBIR, учрежденная в 1982 году. Её меха­низм приведен на рис. 3.3.


 

145

 

Рис 3.3. Алгоритм американской государственной программы развития рынка венчурного капитала SBIR

В качестве основных целей программы было провозглашено [135]: удовле­творение государственных потребностей в исследованиях и разработках, повы­шение занятости населения, вовлечение в инновационную деятельность социаль­но- и экономически неблагополучных людей, а также повышение числа коммер-циализуемых инноваций. В числе требований, предъявляемых к компаниям-претендентам на финансирование можно выделить следующие: более 51% акций компании должно принадлежать американскому гражданину, в компании должно быть не более 500 служащих, возможность частичного самофинансирования ком­пании. В рамках программы были созданы 10 федеральных агентств, которые


 

146

2,5% от своего бюджета должны были направлять на финансирование инноваци­онных предприятий, осуществляющих свои исследований и разработки в акту­альных для агентства направлениях.

Таким образом, в рамках SBIR различные ведомства безвозмездно финан­сируют начальные фазы коммерческих наукоемких разработок в своих областях. Финансирование может обеспечивать средствами до трех фаз роста и достигать в совокупности одного миллиона долларов.

Второй тип программ представляет израильская Yozma. Yozma (в переводе с иврита - «инициатива») была введена в действие в 1993 году.

Рис. 3.4. Алгоритм израильской государственной программы развития рынка вен­чурного капитала Yozma


 

147

Необходимость данной программы была обусловлена низкой венчурной ак­тивностью - к концу 1991 года в Израиле действовало всего два венчурных фонда - Athena Venture Partners и Veritas Venture Partners, при том, что количество тех­нологических компаний в Израиле выросло с 1985-го по 1992 год втрое. Yozma была создана под руководством Министерства промышленности и торговли Из­раиля в лице Главного научного управления. Для оперативного управления Yozma были назначены профессиональные венчурные финансисты с опытом ра­боты в технологической промышленности, которые подчинялись совету директо­ров, составленному из представителей государства, и имели полномочия действо­вать на основании устава. Руководителем проекта был назначен Игал Эрлих (Yigal Erlich), ранее руководитель Главного научного управления и главный уче­ный министерства промышленности и торговли [154].

Суть Yozma состояла в следующем. Фонд программы был использован для капитализации десяти других венчурных фондов, каждый с капиталом 20 млн. долларов. К фондам предъявлялись такие требования: наличие одного израиль­ского партнера и одного американского пли европейского партнера с именем и стажем. Зарубежные партнеры были обязаны обучать израильских коллег мето­дике и принципам инвестирования, развития компаний и ведения дел фонда. В обмен фонд получал 8 млн. долларов из фондов Yozma (остальные 12 млн. парт­неры должны были представить совместно), которые в случае провала фонда они не обязаны были возвращать. А в случае успеха партнеры могли выкупить долю государства по истечении 5 лет после капитализации фонда за те же деньги плюс символическая процентная ставка (1% от прибыли на эту долю) — таким образом, более 90% дохода доставалось частным участникам программы (рис.3.4.).

Государственная программа Yozma имела успех. В течение года все десять фондов с зарубежными партнерами были сформированы (общие чистые инвести­ции в них составили 256 млн. долларов, из которых 80 млн. было профи­нансировано Yozma). В дальнейшем капитал дочерних фондов Yozma возрос до 2,9 млрд. долларов за счет привлечения новых инвесторов и успешных продаж портфельных компаний, а восемь из десяти фондов были выкуплены частными


 

148

соучредителями. Временное использование государственных средств Израиля привело к привлечению только в виде прямого эффекта почти 5 млрд. долларов инвестиций (в пятьдесят раз больше временно отвлеченной правительством сум­мы) и косвенно — до 7 млрд долларов в течение 1993-2000 годов [117]. Число технологических компаний в стране превысило четыре тысячи. Израиль был ус­пешно включен в мировой технологический бизнес.

Также второй тип программ может быть представлен с помощью сингапур­ской государственной программы формирования и развития рынка венчурного капитала SEDB. Начиная с середины 1980-х годов, Сингапур инвестировал фи­нансовые средства в венчурные фонды Силиконовой долины. Благодаря зарубеж­ным инвестициям сингапурские власти обзавелись прочными связями и смогли в конце 1990-х годов привлечь венчурных капиталистов в Сингапур. Эту же мо­дель использует для развития рынка венчурного капитала Корея. В конце 1990-х годов Корейский технологический банк и Корейский банк развития сформирова­ли технологический «фонд фондов» и вложили его средства в американские вен­чурные фонды.

Некоторые страны сочетают оба подхода государственно поддержки рынка венчурного капитала. Ярким представителем подобного синтеза выступает дейст­вующая в Финляндии государственная программа SITRA. В ее рамках сосущест­вуют как прямое финансирование молодых компаний, так и вложение денег в ре­гиональные фонды поддержки технологических предприятий. SITRA определяет себя следующим образом [151]: «SITRA - независимый государственный фонд, находящийся под наблюдением (руководством) Парламента Финляндии». SITRA имеет целью способствовать экономическому процветанию Финляндии путем по­ощрения исследований, инновационных проектов, организации программ обуче­ния и обеспечения венчурного капитала. SITRA финансирует компании не по грантовому принципу, а обычным венчурным способом - в обмен на долю акций, от 15 до 40%, и на суммы от 200 тыс. до 2 млн.евро. Целевым сегментом про­граммы являются инновационные компании, находящиеся на ранних стадиях развития. Помимо финансовых средств программой предусмотрена управленче-


 

149

екая поддержка компаний посредством участия в Совете директоров. Средний срок венчурных инвестиций, осуществляемых в рамках программы, составляет 3-6 лет. В конце 2003 года в портфеле SITRA находилось около семидесяти компа­ний, а также участие в шести региональных фондах, обслуживающих в основном местные университеты Финляндии [133].

Помимо Финляндии смешанный вариант государственной программы раз­вития венчурного рынка используется в Швеции. В стране существует три госу­дарственных организации, целью которых является финансовая, управленческая, организационная и иная поддержка малых инновационных предприятий. Одной из таких организаций является Industrifonden — Национальный фонд промышлен­ного развития, который участвует в финансировании молодых компаний путем частичного их акционирования. На эти цели правительством Швеции было выде­лено 4 млрд. шведских крон. Фонд не имеет право вмешиваться в управление фи­нансируемой компанией. Вторую организацию представляет Stiftelsen Innovationscentrum (Шведский центр инноваций), срок деятельности которой ог­раничен 1994-2004 годами. Целью центра является финансирование семенной стадии развития компании, а также осуществление грантовой поддержки ученых. Кроме того, в Швеции действует Teknikbrostiftelserna (Фонд поддержки и распро­странения технологий), который направлен на финансирование и экспертную поддержку компаний, образуемых преподавателями и студентами Шведских уни­верситетов. Фонд имеет семь филиалов, расположенных вблизи крупнейших на­учных центров страны.

Анализ государственных программ формирования и развития венчурного рынка показал, что программы «прямых инвестиций» в основном характерны для развитых стран, тогда как страны с транзитивной экономикой тяготеют к «фондо­вым механизмам». С нашей точки зрения, существует ряд причин подобного раз­личия. Во-первых, страны с транзитивной экономикой нуждаются в технологиче­ском и управленческом опыте, необходимом при создании собственного венчур­ного рынка. Кроме того, транзитивные страны нуждаются в том, чтобы их «при­няли в клуб» создателей новых технологий. Так, преимуществом сингапурской


 

150

модели является возможность обучения правительственных чиновников работе с венчурными кампаниями, за счет чего Сингапур смог впоследствии выстроить собственную систему венчурной деятельности. Yozma также была нацелена на то, чтобы привлечь и удержать в Израиле большое количество венчурных капитали­стов с опытом и репутацией, чтобы местные начинающие венчурные капиталисты научились правильно вести дела и наладили деловые связи. Во-вторых, выбор то­го или иного варианта государственной поддержки венчурного рынка зависит от общей зрелости государственной системы. Способность государства эффективно действовать в интересах общества является ключевым компонентом успеха лю­бой схемы прямых инвестиций, где бремя решения лежит на государственных ин­ститутах или чиновниках. В фондовой схеме решения доверяются частному сек­тору. Так, в Корее был проведен эксперимент с прямыми технологическими инве­стициями, которые, в конце концов, оказались распределены по политическим, а не по технологическим критериям. В Финляндии же, наоборот, проблема корруп­ции органов государственной власти не стоит — страна занимает одно из послед­них мест по уровню коррупции. В-третьих, даже государство с развитой рыноч­ной экономикой руководствуется, прежде всего, не извлечением прибыли, а «об­щественным благом».

В свете вышеизложенного, учитывая особенности развития в России ры­ночных структур, смежных с венчурной индустрией, можно сделать вывод о не­обходимости применения в России смешанного варианта государственной про­граммы формирования и развития рынка венчурного капитала с учетом собствен­ного исторического опыта и объективно сложившейся российской структуры эко­номических отношений.

Автор считает целесообразным на семенной и стартовой стадиях развития компании использовать американский вариант программы, где предусмотрено прямое финансирование инновационных фирм, а на более поздних стадиях разви­тия компании - израильский «фондовый механизм», предусматривающий госу­дарственное участие в создании частных венчурных фондов.


 

151

Автор выделяет следующие преимущества смешанного варианта государст­венной программы формирования и развития рынка венчурного капитала:

1.   В  части  прямого государственного  финансирования   инновационных
фирм. Наличие целевого государственного финансирования молодых инноваци­
онных фирм позволит российским ученым и изобретателям организовать свой
собственный бизнес, используя государственные финансовые средства, выполняя
государственные заказы в научно-технической сфере. Кроме того, необходимость
государственного присутствия в области финансирования инновационных фирм,
находящихся на ранних стадиях развития объясняется отсутствием в ней частных
инвесторов в связи с повышенным инвестиционным риском. В то же время, по
оценкам некоторых экспертов [12], большая часть российских предприятий, не­
смотря на их почтенный возраст, находится на ранних стадиях развития бизнеса.
В связи с этим также необходимо учитывать, что Россия ставит своей целью пе­
реход к инновационной экономике, поэтому, с нашей точки зрения, присутствие
органов государственной власти на рынке венчурного капитала стратегически
важно.

2.  В части программы, основанной на «фондовых механизмах» государст­
венного участия. Создание государственного венчурного «фонда фондов» и госу­
дарственное участие в создании частных венчурных фондов позволит значитель­
но увеличить их число, кроме того, повысит доверие иностранных инвесторов к
российской экономике, и к рынку венчурных инвестиций в частности. Сегодня
российский венчурный рынок ощущает не только нехватку капитала, но и недос­
таток связей российского технологического бизнеса с технологическим бизнесом
других стран. Использование израильского опыта финансирования, предусматри­
вающего капитализацию венчурных фондов, в которых присутствовало два инве­
стора - отечественный и иностранный, позволит российским инвесторам обу­
читься методике и принципам венчурного инвестирования,   развития компании,
ведения дел фонда. Главной целью государственной венчурной программы долж­
но стать не извлечение прибыли, а развитие венчурного рынка, разделение с ним
финансового риска, предоставление венчурным капиталистам финансового рыча-


 

152

га в обмен на возможность проникнуть на международный рынок венчурного ка­питала. На стадиях возможного получения прибыли (начиная со стадии расшире­ния) необходимо передавать инициативу финансирования в частные руки (рис. 3.5.).


 

Семенная               Стартовая                 Ранние              Стадия                    Стадия выкупа

стадия                    стадия                     стадии             расширения               и мезонинное

финансирование

Рис. 3.5. Источники венчурного капитала на различных стадиях развития фирмы

Кроме прямого и «фондового» механизма государственной финансовой поддержки рынка венчурного капитала, в программе должны быть предусмотре­ны налоговые льготы по налогообложению доходов, полученных в результате прироста капитальных активов, то есть доходов от продажи инвестиционных ак­тивов и различных объектов собственности, таких как акции, недвижимость, зе­мельные участки и т.п. Например, в Великобритании фирмы, реализующие вен­чурные проекты, имеют налоговые льготы до 20%, а также освобождение от уп­латы налогов на доходы от прироста капитала в результате роста рыночной стои­мости активов. Кроме того, важную роль в развитии национального рынка вен­чурного капитала играет уровень налога на прирост капитала, так как высокая ставка налога снижает норму ожидаемой доходности R, и, следовательно, объем венчурного капитала, направляемого инвесторами в инновационные фирмы.

На наш взгляд, серьезной проблемой венчурного рынка в России является отсутствие нормативно-правовой базы, регламентирующей специфическую дея­тельность венчурного капитала и предусматривающей меры его государственной поддержки, аналогичные существующим в подавляющем большинстве стран с


 

153

развитой венчурной индустрией. В настоящее время разработка нормативных ак­тов, регулирующих деятельность венчурных фондов и фирм, находится на на­чальном этапе. Особо необходимо подчеркнуть, что в настоящее время Нацио­нальным Венчурным Фондом разрабатывается проект Федерального Закона «О венчурной деятельности».

На основании вышеизложенных положений можно сделать следующие вы­воды:

1.           Реализация государственной политики в области венчурного финансирова­
 ния   должна  осуществляться   посредством   государственного   регулирования,
 представляющего собой одну из форм государственного воздействия на рынок
 венчурного капитала, которое проявляется в комплексе мер и механизмов их
 реализации, направленных на повышение эффективности функционирования
 инновационных венчурных предприятий, венчурных инвесторов с точки зрения
общественных приоритетов и с учетом непосредственного интереса субъектов
хозяйствования.

2.           Главной целью государственного регулирования рынка венчурного капита­
ла является создание благоприятных условий для его развития и установление
эффективных правил для участников рынка.

3.           Анализ зарубежных программ государственной поддержки рынка венчур­
ного капитала показал, что существуют две основных категории венчурных про­
грамм. Программы «прямых инвестиций» в основном характерны для развитых
стран, тогда как страны с транзитивной экономикой тяготеют к «фондовым ме­
ханизмам».

4.           Учитывая особенности развития в России рыночных структур, смежных с
венчурной индустрией, можно сделать вывод о необходимости применения в
России смешанного варианта государственного венчурной программы с учетом
исторического опыта государства и объективно сложившейся российской струк­
туры экономических отношений. В рамках государственной венчурной про­
граммы должны быть предусмотрены, помимо  предоставления финансовых
средств, налоговые льготы, отсрочки, потребительские дотации и иные меры го-


 

154

сударственного регулирования экономики. Прежде чем выбирать тот или иной инструмент государственного регулирования рынка венчурного капитала необ­ходимо тщательно проанализировать все возможные последствия их примене­ния, а также рассмотреть их на предмет соответствия стратегическим целям го­сударства.

3.2. Основные направления развития и совершенствования государственной политики формирования и развития рынка венчурного капитала

Переход России на инновационный путь развития может быть осуществлен только при условии активизации инновационной и венчурной деятельности. Для этого требуется наличие механизмов формирования венчурного капитала, то есть такого капитала, который бы инвестировался в инновации на средне- и долго­срочную перспективу. Сейчас в России созданы только условия для привлечения краткосрочного капитала, то есть, представлены, в основном, «короткие деньги». Чтобы сделать их «длинными», необходимы уже усилия государства, так как ус­ловия, позволяющие привлечь средне-, и, в особенности, долгосрочный капитал, «невидимой рукой рынка» не сформируются, какой бы совершенный рынок ни был, это признавал даже Адам Смит. Иначе говоря, страна нуждается в проду­манной, научно обоснованной венчурной политике. Основными элементами госу­дарственной политики формирования и развития рынка венчурного капитала в России должны стать:

■     формы и методы мобилизации и аккумуляции внутренних источников вен­
 чурных инвестиций;

■     формы и методы привлечения иностранного венчурного капитала;

■     принципы и методы размещения привлеченного венчурного капитала;

■     взаимосвязь венчурной политики со структурной политикой;

■     взаимосвязь венчурной политики с инвестиционной политикой;

■     взаимосвязь венчурной политики со становлением рыночной инфраструк­
 туры в стране;

■     взаимосвязь венчурных инвестиций со стратегическими инвестициями.


 

155

Вместе с тем, необходимо говорить не о бедности страны капиталом, а о не­рациональном их использовании, об утечке капитала из страны, тезаврации ва­люты населением. Крупными потенциальными внутренними источниками инве­стиций являются сбережения населения, достигающие весьма внушительной до­ли от располагаемого дохода, тезаврированная населением валюта, собственные средства корпораций, добровольные резервы банков, ресурсы Центрального банка (рис. 3.6.).

Рис. 3.6. Состав внутренних источников венчурного капитала, недостаточно охваченных финансовой системой.

Широкое привлечение иностранного венчурного капитала возможно только на фоне мобилизации внутренних источников венчурного капитала и при усло­вии создания благоприятных инвестиционных условий. Рассмотрим сначала ак­кумуляцию и инвестирование внутренних источников венчурного капитала.

В современных условиях Россия остро нуждается в механизме мобилизации капитала для инвестиций в инновации. До сих пор в стране подобная деятель­ность является, в большей степени, частной инициативой граждан или предпри­ятий, и вызвана необходимостью повышения собственной конкурентоспособно­сти. Государственное финансирование научных исследований за последние 10 лет сократилось более чем в пять раз. В результате по уровню расходов на науч­но-инновационную деятельность Россия оказалась в группе стран с малым науч­ным потенциалом (Венгрия, Португалия, Греция) [99]. Таким образом, в на­стоящий момент крайне необходимо создание специализированного инвестици-


 

156

онного механизма, позволяющего мобилизовать средне- и долгосрочные сбере­жения и накопления и направить их на инвестиции в инновации.

Важнейшим источником мобилизации средств для венчурного инвестиро­вания могли бы стать окружные венчурные фонды (венчурные фонды федераль­ных округов). Их формирование возможно на основе использования:

-         специфического механизма мобилизации средне- и долгосрочных ресурсов;

-         специфического и динамически развивающегося механизма среднесрочного и
 долгосрочного инвестирования в инновационную деятельность граждан и
 предприятий (вложение в акционерный капитал, фондовые операции, лизинг
 имущества);

-         специфического механизма финансового аудита за использованием выдан­
 ных средств;

-         специфического механизма инвестирования «человеческого капитала» для
 развития инновационной деятельности;

-         системы институциональных привилегий, обеспечивающих осуществление
вышеназванных задач окружного венчурного фонда.

Окружные венчурные фонды (ОВФ) могли бы мобилизовать среднесроч­ные и долгосрочные капиталы следующими путями:

1.        целевое использование для венчурного финансирования инноваций
 бюджетных средств;

2.        мобилизация добровольных резервов коммерческих банков в активы
 ОВФ, для чего необходимы государственные гарантии данного размещения, на­
 логовые льготы для доходов от размещения;

3.        мобилизация сбережений населения путем размещения облигаций ОВФ
 среди населения;

4.        помещение части валютных резервов Центрального Банка РФ в облига­
 ции ОВФ.

5.        мобилизация собственных накопленных средств крупных структур кор­
поративного типа (корпораций) путем применения более низких налоговых ста-


 

157

вок, ввода дополнительных налоговых льгот, обеспечения научной поддержки корпоративной инновационной деятельности.

Обеспечение ОВФ финансового аудита необходимо для того, чтобы фи­нансовое положение предприятия верно отражалось в данных бухучета, а также чтобы предприятие могло относить на себестоимость продукции затраты на на­учно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, внутренние инве­стиции и т.д., что повысит доверие инвесторов к компаниям, в которые они со­бираются инвестировать.

Деятельность ОВФ, с нашей точки зрения, должна развиваться по опреде­ленной схеме, в зависимости от меры стабилизации и развития благоприятных условий инвестиционно-инновационной деятельности. Кроме того, необходим дифференцированный подход к финансированию инновационных компаний. Критериями для дифференциации должны стать: организационно-правовая форма предприятия, этап его развития, сфера деятельности и так далее. Приори­тетными направлениями финансирования, с нашей точки зрения, должны стать предприятия частной формы собственности, находящиеся на ранних стадиях развития, и функционирующие в приоритетных для государства сферах эконо­мики. Так как окружной венчурный фонд должен иметь своей основной целью активизацию инновационной деятельности в стране, то, по мнению автора, на более поздних стадиях развития компании (начиная со стадии расширения) це­лесообразно осуществлять передачу инициативы финансирования компаний ча­стным инвесторам. Схематично предлагаемый автором механизм организации регулирования рынка венчурного капитала в России отражен на рис. 3.7.


 

158


 

Главная цель ОВФ - активизация инновационной и венчурной деятельности в России   I

Рис. 3.7. Алгоритм организации государственного регулирования рынка венчур­ного капитала в России


 

159

где 1 - принятие решения об учреждении ОВФ, целевое использование для венчурного финансирования инноваций бюджетных средств;

2   - помещение части валютных резервов Центрального Банка РФ в обли­
гации ОВФ;

3   - представление интересов финансируемых предприятий (фондов) в ор­
ганах власти и управления, в средствах массовой информации, в финансовых и
промышленных кругах внутри страны и за рубежом; информационное обеспе­
чение участников российского венчурного рынка;

4   - мобилизация собственных накопленных средств крупных структур
корпоративного типа (корпораций), предприятий, организаций, добровольных
резервов коммерческих банков, а также сбережений (накоплений) населения в
активы ОВФ;

5   - предоставление  объектам венчурного финансирования человеческого
 капитала, т.е. консультаций специалистов, ученых, проведение исследований,
 участие в доработке продукта и др.;

6   - региональная и муниципальная помощь и поддержка финансируемых
 предприятий (фондов): сдача помещений в аренду по льготным тарифам, ин­
 формационная поддержка, способствование повышению имиджа и репутации
 компании, инновационного продукта и др.

Наличие множества высококвалифицированных предпринимателей с ин­новационными идеями является одним из важнейших факторов развития рынка венчурного капитала. Прямое финансирование ранних стадий развития компа­ний, выдача грантов ученым на научные исследования (zR) неизменно повлечет за собой увеличение числа людей, готовых организовать собственный бизнес, основанный на инновационных технологиях (R). Использование государством (прямо, или через систему окружных венчурных фондов) данных мер будет спо­собствовать снижению издержек предпринимателей на НИОКР (Z) (рис. 3.8).


 

160

Рис. 3.8. Влияние дотаций на НИОКР на количество предпринимателей, готовых осуществлять инновационную деятельность.

Таким образом, из графика видно, что государственные дотации предпри­нимателям на проведение НИОКР (zR) вызовет увеличение числа предпринима­телей, готовых осуществлять научно-исследовательскую деятельность и затем коммерциализировать ее результаты, на (R2 - Ri). Однако существует отрица­тельная сторона осуществления государственного венчурного финансирования компаний, находящихся на ранней стадии развития. В краткосрочном периоде подобная политика приведет не только к росту спроса на венчурный капитал, но и к снижению совокупной внутренней нормы доходности, так как венчурные инвестиции являются долгосрочными инвестициями. В случае, если спрос на венчурный капитал является эластичным (\е'} > 1), то венчурная активность ин­весторов снизится незначительно. В долгосрочном периоде результатом прове­дения названных государственных мер поддержки венчурного предпринима­тельства станет увеличение инновационных компаний, финансируемых за счет венчурного капитала.

Помимо прямого венчурного финансирования инновационных компаний, окружные венчурные фонды могли бы вкладывать часть своих активов для час­тичной капитализации частных венчурных фондов, осуществляющих свою дея-


 

161

тельность на территории России. Требования, предъявляемые к частным вен­чурным фондам, претендующим на капитализацию, могут быть следующие: ре­гистрация венчурного фонда и осуществление его деятельности в России, нали­чие хотя бы одного российского партнера, способность венчурного фонда само­стоятельно изыскать не менее 70% необходимого капитала, благоприятная «кре­дитная история» ведущего управленческого персонала.

На наш взгляд, для повышения привлекательности инвестирования накоп­лений граждан и юридических лиц в венчурные фонды (как окружные, так и ча­стные) следует отказаться от взимания налога на часть прибыли предприятий и частичного снижения подоходного налога для граждан, направивших ее в вен­чурные фонды.

Таким образом, окружной венчурный фонд будет проводить смешанную венчурную политику, используя не только прямое венчурное финансирование инновационных предприятий, но и «фондовый механизм» инвестирования.

Теперь перейдем к проблеме привлечения иностранного венчурного капи­тала.

В России существуют реальные возможности широкого привлечения ино­странного венчурного капитала. Эти возможности обусловлены следующими обстоятельствами:

■       Все еще значительные фундаментальные и технологические заделы, уникаль-

ная научно-производственная база и высококвалифицированные кадры;

■       Значительное число малых предприятий, выступающих целевым сегментом

венчурного финансирования (в 2003 году число малых предприятий в России составило 882 тысячи);

■       Внутренняя норма доходности (IRR) для венчурных инвестиций является од-

ной из наиболее высоких среди стран с транзитивной экономикой; ■Россия обладает относительно дешевым сырьем, и при разумной экспортно-импортной политике может стать существенно дешевле, чем на мировом рынке;


 

162

■ Заработная плата в России на порядок ниже, чем в развитых капиталистиче­ских странах, при высоком уровне квалификации и образования.

Вместе с тем, существует ряд причин, препятствующих потоку иностран­ного венчурного капитала.

Прямые точечные венчурные инвестиции весьма затруднены в связи со слабостью инфраструктуры, вялостью внутреннего рынка, неопределенностью и нарушением внутренних экономических связей и т.д. Поэтому в настоящий мо­мент в России используется механизм привлечения иностранного венчурного капитала через международные финансовые институты.

Приток иностранного венчурного капитала в Россию сдерживают такие факторы, как:

■     Низкая инвестиционная культура российских предпринимателей;

■     Небольшое количество потребительских рынков, обладающих значи­
 тельной  емкостью,  платежеспособностью  и  потенциально  восприни­
 мающих товары фирм, осуществляющих венчурные проекты;

■     Отсутствие развитого рынка ценных бумаг, обеспечивающего для вен­
чурного инвестора возможный выход из проекта, создавая условия лик­
видности инвестиций;

■     Неуверенность иностранных инвесторов в конкретных венчурных инве­
 стициях, отсутствие соответствующих гарантий.

Большое значение для иностранных инвесторов играет прозрачность в от­ношении налогообложения доходов и прироста капитала с целью избегания двой­ного налогообложения, а также финансовые стимулы для инвесторов, вклады­вающих средства в не котируемые на фондовой бирже предприятия, в форме на­логовых льгот и государственных гарантий под кредиты и инвестиции для малых предприятий, основанных на прогрессивных технологиях.

Несмотря на то, что в России 99% от всего объема инвестиций представ­лены иностранными инвестициями, нельзя сказать, что в стране высокая актив­ность иностранных венчурных инвесторов, так как 72% всех иностранных вен­чурных инвестиций осуществляются Европейским Банком реконструкции и раз-


 

163

вития, а 26% - американскими федеральными агентствами. То есть, индекс кон­центрации Херфиндаля-Хиршмана для рынка венчурных инвестиций в России равен:

НШ= Ys> = 5861

и-Т

где Sn -доля инвестора на рынке венчурного капитала

Таким образом, высокий индекс Херфиндаля-Хиршмана для российского рынка венчурного капитала говорит о низком экономическом соперничестве венчурных инвесторов.

Привлечение иностранного капитала должно сочетаться с массированными венчурными инвестициями за счет внутренних источников, а значит, с мобили­зацией этих источников на инвестиции в инновационную деятельность.

Одним из основных элементов государственной политики поддержки вен­чурного рынка, с точки зрения автора, должно стать содействие повышению обра­зования в области венчурной деятельности путем обучения специалистов в соот­ветствующих бизнес-школах, а также университетах. Это связано с тем, что на се­годняшний день в стране наблюдается дефицит профессионалов в данной сфере экономических отношений, а подобная мера позволила бы увеличить грамотность при выборе инвестиционных проектов, подлежащих финансированию. С этой це­лью предлагается ввести в образовательную программу, предназначенную для обу­чения студентов по специальности 06.08.00 «Экономика и управление на предпри­ятии» специальный курс «Основы венчурного бизнеса».

Для создания спроса на венчурный капитал необходимо воспитание венчур­ной культуры среди предпринимателей в малом и среднем бизнесе с тем, чтобы они под перспективные проекты привлекали рисковый капитал вместо того, что­бы полагаться на внутреннее финансирование или на получение кредитов. Уро­вень осведомленности предпринимателей о венчурном капитале в России крайне низок. Для создания спроса необходимо проводить кампании по продвижению, направленные на распространение знаний о венчурном капитале среди МСП. Для этого можно использовать самые разные методы, включая: почтовую рассылку,


 

164

рекламные объявления, дорожные информационные щиты, брошюры и информа­ционные бюллетени, публичные выступления (включая выступления по радио и телевидению), проведение семинаров, выставок, посвященных венчурному инве­стированию.

Мы можем высказать предварительное предположение, что паралич рынка венчурного капитала в России связан не с отсутствием внутренних источников, не с невозможностью привлечь иностранные инвестиции, а с подавленным внутрен­ним спросом на венчурный капитал. В свою очередь это является результатом не­развитой рыночной инфраструктуры, разобщенностью экономических связей предприятий, государственных учреждений, финансовых институтов.

Таким образом, венчурный капитал является одним из эффективных источ­ников финансирования инновационной деятельности, и поэтому создание венчур­ных сетей на основе эффективного партнерства малых, крупных предприятий, финансовых институтов и государства - важная задача развития экономики нашей страны.

По итогам третьей главы можно сделать следующие выводы:

1.           Для создания в России успешно функционирующего рынка венчурного капи­
 тала, который со временем мог бы стать самодостаточным, как это происходит во
 всем мире, абсолютно необходима   государственная поддержка. В основе этой
поддержки лежит понимание государством того факта, что венчурный капитал
 является важнейшим механизмом развития предпринимательства.

2.           Государственная поддержка развития инновационных малых и начинающих
 предприятий должна осуществляться на постоянной основе, как это все еще про­
исходит в Западной Европе и США. В России рекомендуется использовать сме­
шанный механизм государственной политики поддержки рынка венчурного капи­
тала, основывающийся как на прямом целевом финансировании развивающихся
инновационных компаний, так и на применении фондовых схем поддержки.
Предполагается, что важнейшим элементом такого механизма могли бы стать ок­
ружные венчурные фонды (венчурные фонды федеральных округов).


 

165

3.           Ключевую роль в привлечении внешних и внутренних венчурных инвестиций
 играет прозрачность в отношении налогообложения доходов и прироста капитала
 с целью избегания двойного налогообложения, а также финансовые стимулы для
инвесторов, вкладывающих средства в не котируемые на фондовой бирже пред­
приятия, в форме налоговых льгот и государственных гарантий под кредиты и ин­
вестиции для малых предприятий, основанных на прогрессивных технологиях.

4.           Одним из основных элементов государственной политики поддержки венчурно­
го рынка, с точки зрения автора, должно стать содействие повышению образования
 в области венчурной деятельности путем обучения специалистов в соответствую­
 щих бизнес-школах, а также университетах. Это связано с тем, что на сегодняшний
день в стране наблюдается дефицит профессионалов в данной сфере экономиче­
ских отношений, а подобная мера позволила бы увеличить грамотность при выборе
инвестиционных проектов, подлежащих финансированию. С этой целью предлага­
ется ввести в образовательную программу, предназначенную для обучения студен­
тов по специальности 06.08.00 «Экономика и управление на предприятии» специ­
альный курс «Основы венчурного бизнеса».

5.           Для создания спроса на венчурный капитал необходимо воспитание венчурной
культуры среди предпринимателей в малом и среднем бизнесе с тем, чтобы они
под перспективные проекты привлекали рисковый капитал вместо того, чтобы
полагаться на внутреннее финансирование или на получение кредитов. С этой це­
лью целесообразно проведение мероприятий, направленных на повышение ин­
формированности предпринимателей о венчурных фондах, функционирующих в
России; требованиях, предъявляемых к претендентам на венчурное финансирова­
ние; преимуществах венчурного финансирования перед другими формами финан­
сирования. Данные мероприятия могут проводиться в форме образовательных се­
минаров, телевизионных передач, кроме того, возможно размещение краткой ин­
формации на баннерах, в журналах, газетах, буклетах.


 

166 ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В заключении сформулируем основные выводы и рекомендации, полученные входе исследования:

1.  Под венчурным капиталом автор понимает фактор инновационного разви­
тия хозяйствующих систем, представляющий собой совокупность финансо­
вых средств и профессиональных способностей специализированного инве­
стора, направляемых им в перспективную развивающуюся высокотехноло­
гичную компанию, не имеющую собственных денежных средств, опыта веде­
ния бизнеса, с целью получения высокой прибыли от прироста вложенных
средств.

*           Рынок венчурного капитала как экономическая категория трактуется ав­
 тором как совокупность экономических отношений между покупателями (ин­
новационными компаниями) и продавцами (венчурными капиталистами) по
 поводу движения венчурного капитала, отражающая экономические интере­
 сы субъектов рыночных отношений и обеспечивающая обмен продуктами
 инновационной деятельности.

2.  Выявлена специфика венчурного капитала, которая заключается в следующем:

- венчурный капитал характеризуется высоким уровнем неопределенности, то

*            есть ему присущ риск;

-   венчурный капитал обладает специфической сферой приложения, так как инве­
 стируется в научно-техническое развитие, в инновационную деятельность;

-   венчурный капитал представляет собой специфический вид капитала, источни­
 ками которого являются слившиеся вместе финансовый и человеческий капиталы.
За счет подобной синергии обеспечивается повышенная прибыль инвестора;

-   результатом использования венчурного капитала является получение инноваци-

*            онного дохода.

3.  Сущность венчурного капитала проявляется через его функции, к которым ав­
тор предлагает относить:


 

167

-  функцию аккумуляции и мобилизации денежных сбережений (накоплений);

-  функцию   предоставления управленческих навыков и опыта ведения бизнеса
 (профессиональных способностей) инновационным предприятиям;

-  функцию перераспределения капитала путем предоставления инвестиций инно­
 вационным предприятиям;

-  функцию стимулирования инновационной деятельности;

-  функцию интеграции науки, образования, производства;

-  преобразовательскую функцию;

-  социальную функцию.

4.  Исследование процесса формирования и развития рынка венчурного капитала
в зарубежных странах позволило автору уточнить социально-экономическую роль
венчурного капитала:

-   венчурный капитал способствует повышению гибкости производства, его
 адаптации к меняющимся условиям;

-   венчурный капитал оказывает положительное влияние на состояние заня­
 тости в стране;

-   с развитием рынка венчурного капитала снижается технологическая зави­
 симость страны от импортных технологий, повышается международная конку­
 рентоспособность государства;

-   венчурный капитал способствует повышению инновационной активности
 предприятий.

5.  Выделены следующие характерные особенности американского рынка венчур­
ного капитала:  направленность на финансирование ранних стадий развития ком­
пании, высокая территориальная концентрация венчурного капитала, высокую ак­
тивность неформальных источников венчурных инвестиций, развитая венчурная
инфраструктура, совершенная нормативно-правовая база, регулирующая венчур­
ную деятельность. Рассмотрены наиболее вероятные, с точки зрения автора, при­
чины зарождения и быстрого развития венчурного капитала в США. Отличия ев-


 

168

ропейского рынка венчурного капитала от американского рынка заключаются в следующем: приоритетное финансирование поздних стадий функционирования предприятий, наличие в качестве целевого сегмента венчурного рынка традици­онных отраслей экономики, незначительный, по сравнению с США, объем вен­чурных инвестиций, значительная роль банков в формировании венчурного порт­феля, значительная роль государства в формировании и развитии национальных рынков венчурного капитала.

6. Выделены этапы развития рынка венчурного капитала в России:

-   Первый этап - зарождение рынка венчурного капитала (1994-1998гг.). В качест­
ве характерных черты рынка венчурного капитала в этот период автором выделя­
 ются: закрытость информации о проведенных венчурными инвесторами сделках,
 отсутствие профессиональных контактов между различными венчурными фонда­
 ми, отсутствие знаний у российских предпринимателей о венчурном инвестиро­
 вании, неразвитость рынка ценных бумаг, валютного рынка России.

-   Второй этап развития российского рынка венчурного капитала - этап неустой­
чивого роста (1998-2002). Финансовый кризис 1998г.оказал как отрицательное,
так и положительное влияние на формирование и развитие российского рынка
венчурного капитала. В диссертационном исследовании автором указывается ряд
позитивных предпосылок, сформированных кризисом.

-   Третий этап развития российского рынка венчурного капитала - этап устойчи­
 вого роста (2003 г. - до настоящего времени). Автор выделяет следующие тен­
 денции развития современного российского рынка венчурного капитала: рост
 венчурной активности портфельных инвесторов и российской промышленности,
 стремление российских венчурных инвесторов вкладывать капитал в проекты,
 ориентированные на внутренний промышленный рынок, приоритетное финанси­
 рование поздних этапов развития компании, ориентация венчурного финансиро­
 вания на традиционные отрасли экономики, доля высокотехнологического секто­
 ра незначительна.


 

169

7.          Предложена модель рынка венчурного капитала, учитывающая специфику
взаимоотношений субъектов рынка, а также факторы, формирующие спрос и
 предложение венчурного капитала. По мнению автора, рынок венчурного капита­
ла как экономическая категория представляет собой совокупность экономических
 отношений между покупателями (инновационными предприятиями) и продавца­
 ми (венчурными капиталистами) по поводу движения венчурного капитала, отра­
 жающая экономические интересы субъектов рыночных отношений и обеспечи­
 вающая обмен продуктами инновационной деятельности. Автор выделяет сле­
дующие внешние факторы, формирующие спрос и предложение на рынке вен­
чурного капитала в долгосрочном периоде: конъюнктурный фактор, налоговая
система государства, научно-исследовательские и опытно-конструкторские раз­
работки (НИОКР), ставка процента. Учет предложенных факторов позволит более
эффективно воздействовать на формирование спроса и предложения на рынке
венчурного капитала и выбрать метод этого формирования. Кроме того, автором
выявлены особенности формирования спроса и предложения венчурного капитала
в краткосрочном и долгосрочном периоде.

8.          В условиях транзитивной экономики необходимо государственное регулиро­
вание рынка венчурного капитала. Реализация государственной политики в об­
ласти венчурного финансирования должна осуществляться посредством экономи­
ческих прогнозов, индикативных планов и целевых программ. В работе обосно­
вывается необходимость применения в России смешанного варианта государст­
венного программы формирования и развития рынка венчурного капитала с уче­
том   исторического опыта государства и объективно сложившейся российской
структуры экономических отношений. Государственная программа должна пре­
дусматривать как механизм прямого финансирования инновационной деятельно­
сти предприятий, так и «фондовый» механизм, предусматривающий государст­
венное участие в создании частных венчурных фондов. В рамках государственной
венчурной программы должны быть предусмотрены, помимо предоставления фи­
нансовых средств, налоговые льготы, отсрочки, потребительские дотации и иные
меры государственного регулирования экономики. Прежде чем выбирать тот или


 

170

иной инструмент государственного регулирования рынка венчурного капитала необходимо тщательно проанализировать все возможные последствия их приме­нения, а также рассмотреть их на предмет соответствия стратегическим целям го­сударства.

9.                Важнейшим элементом мобилизации средств для венчурного инвестирования,
 по мнению автора, могли бы стать окружные венчурные фонды (венчурные фон­
ды федеральных округов). Деятельность ОВФ должна развиваться по определен­
 ной схеме, в зависимости от меры стабилизации и развития благоприятных усло­
 вий инвестиционно-инновационной деятельности. Кроме того, необходим диффе­
 ренцированный подход к финансированию инновационных компаний. Критерия­
 ми для дифференциации должны стать: организационно-правовая форма пред­
приятия, этап его развития, сфера деятельности и так далее. Приоритетными на­
правлениями финансирования, на наш взгляд, должны стать предприятия частной
формы собственности, находящиеся на ранних стадиях развития, и функциони­
рующие в приоритетных для государства сферах экономики. Так как окружной
венчурный фонд должен иметь своей основной целью активизацию инновацион­
ной деятельности в стране, то на более поздних стадиях развития компании (на­
чиная со стадии расширения) целесообразно осуществлять передачу инициативы
финансирования компаний частным инвесторам.

10.        Важнейшим  элементом  государственной  политики  поддержки  венчурного
 бизнеса, с точки зрения автора, должно стать содействие повышению образования
в области венчурной деятельности путем обучения специалистов в соответст­
 вующих бизнес-школах, а также университетах. Это связано с тем, что на сего­
 дняшний день в стране наблюдается дефицит профессионалов в данной сфере
 экономических отношений, а подобная мера позволила бы увеличить грамотность
 при выборе инвестиционных проектов, подлежащих финансированию. С этой це­
 лью предлагается ввести в образовательную программу, предназначенную для
 обучения студентов по специальности 06.00.00. - «Экономика предприятия» спе­
 циального курса «Основы венчурного бизнеса».


 

171 Список использованной литературы

1.          Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Феде­
 рации, осуществляемой в форме капитальных вложений» № 39-ФЗ от
 25.02.1999г.

2.          Программа социально-экономического развития Российской Федерации на
 среднесрочную перспективу (2003-2005 год)

3.          Закон «Об инновационной деятельности», принят Государственной Думой
 Ямало-Ненецкого автономного округа 27 мая 1998 г.

4.          Аммосов Ю. Технолемминги// РЦБ, 2002, №1, с. 42-46

5.          Аммосов Ю. Деньги для хорошего человека // Эксперт, №4, 2-8 февраля
 2004г., с. 40-45

6.          Аммосов Ю. Никакого блефа // Эксперт, № 47, 16.12.2002

7.          Антонюк B.C. Стратегические проблемы устойчивого развития города Че­
 лябинска / Город проблемы и перспективы // Научно-технического бюл.,
 2001.-№1.

8.          Аныыин В.М., Филин С.А. Менеджмент инвестиций и инноваций в малом и
 венчурном бизнесе. Учебное пособие - М.: АНКИЛ, 2003, 360 с.

9.          Артёмова О.В. Стабилизация и экономический рост в условиях циклично­
 сти (макроэкономический подход). — Челябинск: - Челябинский дом печати,
 2002. - 296с.

Ю.Баев И.А., Кнутарева Н.А., Чернов В.Б. Оценка эффективности комплекс­ных инвестиционных проектов на промышленном предприятии // Теорети­ческие и практические проблемы развития экономики России: Сборник на­учных трудов / Под. ред. В.И. Бархатова. - Челябинск: ЮурГУ, 2002. - С. 206 - 213.

11. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. Как управлять капита­лом? Изд. 2-е.- М.: Финансы и статистика, 1997, 384с.


 

172

12.Бард B.C. Бузулуков С.Н., Дрогобыцкий И.Н., Щегтетова СЕ. Инвестицион­ный потенциал российской экономики. — М.: Издательство «Экзамен», 2003. -с. 190 (320с.)

13.  Басов А.И. Инновации - главное направление инвестиционного процесса //
 Финансы и кредит, 2003, №5 (119), с. 29 (28-34)

14.  Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. Пер. с англ., 4-е изд. - М.:
 Дело Лтд, 1994.-720с.

15.  Бондарев Д. Интернет-инкубаторы: История. Модели. Советы начинаю­
 щим// Мир Интернет, 2001, №2, с. 44-48

16. Бочкарев А. Опыт венчурного предпринимательства в Великобритании//
Инвестиции в России, 1999, №3, с.20-26

17. Бунчук М. Роль венчурного капитала в финансировании малого инноваци­
онного бизнеса // Электронный бюллетень «Технологический бизнес». 1999.
№6 // http://www.techbusiness.ru/tb/archiv/numberl/pageO2.htm

18.Власов А. Венчурный капитал в России. - Электронное издание, РАВИ, 2000. www.rvca.ru/webrvca

19.  Власов А. Малое предпринимательство и прямые инвестиции в России //
 Технологический     бизнесъ,     №5,     декабрь     1999     —    февраль     2000,
 www.techbusiness.ru

20.  Власов А. Малый бизнес пока в пасынках // Индустрия: Инженерная газета.
 - 1999. №41-42, ноябрь, с.6

21.  Власов А. Что пишут о венчурном капитале в России, www.rvca.ru

22.  Воронцов В.А., Ивина Л.В. Основные понятия и термины венчурного фи­
нансирования. - М., 2002.- 336 с.

23.  Выступление Ф. Пресса в РАН. Новая газета - наука. 1999. 20 января.
24.Галицкий А.  Российский венчурный бизнес // Сборник статей и выступле­
ний «Венчурный капитал и прямое инвестирование в России», С-Пб, 2000

25.   Гильфердинг Р. Финансовый капитал. -М.: Гос. соц-экон. изд-во, 1931.

26.   Глазьев СЮ. Теория долгосрочного технико-экономического развития. -
 М.: Владар,1993


 

173

27.Горшков А.В. Инновационная культура, инновационное предприниматель­ство, инновационная экономика. // Экономический потенциал России: со­стояние и перспективы роста: Материалы Всероссийской научно-практической конференции. // УрСЭИ AT и СО. Челяб. Фил. Урал. Акад. Гос. службы, Федерация профсоюзов Челяб. обл. - Челябинск: УрСЭИ AT и СО, 2001.-С. 63-73.

28.   Гота А. Риск - благородное дело: венчурный капитал в Украине// Персо­
 нал, 2001, №5, с.21-23

29.   Гулькин П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в Россию: теория и
 десятилетие практики, СПб.: ООО «Аналитический центр «Альпари СПБ»,
 2003

 

30.        Дагаев А. Рычаги инвестиционного роста// ПтиПУ, 2000, №5, с.70-76

31.        Дамянова Л. Венчурный капитал как элемент инновационной инфраструк­
туры в Болгарии» // Экономика и математические методы, 2002, №3, с.11—
 19

32.Дворжак И., Кочишова Я., Прохазка П. Венчурный капитал в странах Цен­тральной и Восточной Европы // http://wrww/ptpu.ru/issues/6_99/contens.htm

33.        Диагностика    и    моделирование    развития    высшей    школы,    научно-
 технического потенциала и экономики развития регионов / Под ред. С.С.
 Набойченко, А.Д. Выварца. - Екатеринбург: Изд-во Урал, ун-та, 2003, 448 с.

34.        Долан Э.Дж., Линдсей Д. Микроэкономика / Пер. с англ. В. Лукашевича и
 др.; Под общ. ред.Б. Лисовика и В. Лукашевича. С.-Пб., 1994, 448с.

35.        Друкер П. Рынок: кА выйти в лидеры. Практика и принципы. М.: 1992

36.        Емельянов СВ. Инновационный вектор стратегии национальной конку­
 рентноспособности США// США.Канада: экономика, политика, культупа,
 202, №1, с. 78-93

37.        Задорожный А. Воленс-ноленс ноу-хау // Эксперт-Урал №5, 2004, с. 14-17

38.        Зубченко Л.А. Организация рынка ценных бумаг для венчурных предпри­
 ятий во Франции// ЭиСПР, 2001, №1, с. 73-79


 

174

39. Ивина Л.В. Нужно ли бояться «охотников за головами» (на примере англ.
метафор, терминов в венчурном финансировании)// Русская речь, 2001, №1,
с.51-54

40.    Ильясов М. Экономико-правовой аспект венчурного предпринимательства
 в инновационной сфере// Хозяйство и право, 2000, №2, с. 31-41

41.Инвестиционный потенциал биржевого сегмента «Рынок Роста Санкт-Петербург», АЦ Альпари СПб, апрель 2001г.

42. Инновации: политика и практика (Информационно-аналитический обзор) 22.09.2003, www.3i.ru

43.Интервью с и.о. министра промышленности, науки и технологий Фурсенко А. // Эксперт, №6, 16-22 февраля 2004г., с. 52-58

44.   К 2004 году в России будет 917 тыс. МП // Дистанционный консалтинг,
 www.dist-cons.ru

45.   Карахотин С. Тенденции, задачи и приоритеты в сфере инвестиций в про­
мышленности и науке// Инвестиции в России, 2001, №9, с. 43-45

46.   Кенэ Ф. Экономическая таблица eduworld.ru/referats/x22/x46045.html

47.   Кирьяков А.Г., Максимов В.А. Основы инновационного предприниматель­
 ства, Ростов-на-Дону, Феникс, 2002.- 160с.

48.   Кларк Дж.Б. Распределение богатства. - М.: Гелиос АРВ,2000,368с.

49.   Кокурин Д.И. Инновационная деятельность.-М.: Экзамен, 2001, 576с.

50. Количество малых предприятий в 2002 году выросло на 4,6% // Нацио­
нальный институт системных исследований проблем предпринимательства,
 www.nisse.ru/news.html

51.Комлев С. Венчурные фонды в экономике высоких технологий (пример Канады)// Мировая экономика и международные отношения, 2001, №6, с.80-86

52. Комлев С. Венчурные фонды в экономике высоких технологий (пример
Канады)// МэиМО, 2001, №6, с.80-86, табл.

53.       Кондратьев Н.Д. Опарин Д.И. Большие циклы конъюнктуры. - М., 1928.

54.       Ленин В.И. Поли. собр. соч.- 5-е изд. - М., 1980. - Т.27.


 

175

55.     Макаревич Л. России и странам СНГ нужен локомотив мощных нацио­
нальных компаний// Общество и экономика, 2001, №1, с. 5-57

56. Макки Д. Вклад венчурного капитала в экономику Великобритании Обще­
 ство и экономика, 2001, №1, с.57-58

57. Макконнелл К.Р., Брю С.Л., Экономикс: принципы, проблемы и политика:
 В 2-х т. Т.1,М.:ИНФРА-М, 2001. XXVI, 486с.

58. Малков Л.П. Некоторые черты «новой экономики»: взгляд с близкого рас­
 стояния// МэиМО, 2001, №12, с.16-20Макки Д. Три десятилетия венчурного
 капитала в США// Инновации,2002, №1, с.56-57

 

59.   Маркова Н. Перспективы привлечения финансовых ресурсов к инвестиро­
 ванию производства// Экономист, 1998, №10, с. 43-51

60.         Маркс К. Капитал. В 3-х тт. - М., 1983.

61.Маршалл А. Принципы экономической науки: в 3-х т./ Пер. с англ. - М.:

Изд. Группа Прогресс. 1993г. 62.Матеров И. Факторы развития «новой экономики» в России // Экономист,

2003, №2, с.З 63. Минервин И.Г. Венчурный капитал - эффективная форма инвестиционной

активности (предисловие)// ЭиСПР, 2001, №1, с.5-13 64.Молчанов Д.И.    Для инвестиций помимо прибыльности существует еще

фактор адекватности макроэкономической ситуации // Экспертный канал

OPEC.RU 07.05.2003, www.opec.ru/molchanov

65.   Мысяков Д. Белая книга - эмблема печали? // Поиск. 1999. №48, 3 декабря,
 с.9

66.   Наука сегодня вне интересов государства (Беседа с Е. Велиховым)// Гос.
 Служба, 2001, №4, с. 121-129

 

67.   Наука, технологии и промышленность - 2003, ОЭСР, 2003.

68.   Нейман Дж. фон. Теория самовоспроизводящихся автоматов. М.: Мир,
 1971.382 с.

69.   Нестеров Л., Аширова Г. Национальное богатство и человеческий капитал
 // Вопросы экономики, 2003, №2, с.103-110


 

176

70. Нестик Т. Культурный, социальный и символический капиталы (обзорный
материал) www.artpragmatica.ru/contents/science_02.htm

71. Никконен А. Венчурная ярмарка в России - это уже реальность// РЦБ,
2001, №7, с.119-120; Инновации, 2001, №4,5, с. 51

72.Новицкий Н.А. Выбор инвестиционной стратегии на новом этапе реформ // Экономист. - 2001 №6 с.27

73.  Овчинников Е.Н.    Оценка эффективности инвестиционных проектов при­
 родоохранного назначения: Дис. ... канд. экон. наук: 08.00.01 / Челяб гос.
 ун-т. - Челябинск., 2002. -184 с.

74.  Ожегов СИ. Словарь русского языка, - М.: Государственное издательство
иностранных и национальных словарей, 1960, 900с.

75.  Основные инвестиционные фонды, осуществляющие инвестиции в РФ
 (табл.) // РЦБ, 2001, №4, с.74-99, 2002, №6

 

76.  Осокина И. Проблемы инновационной деятельности (в России)// Общество
 и экономика, 1999, №9, с. 105-112

77.  Остапенко В. Высокие технологии: перспективы, инвестиции, стимулы//
 Инвестиции в России, 2001, №8, с. 38-46

78.  Пинюгин К.О. Венчурный капитал в Европе www.rvca.ru

79.  Пинюгин К.О. Особенности венчурного капитала в Японии// ЭиСПР, 2001,
 №1,с.45-62

80.  Пинюгин К.О. Состояние и перспективы венчурного финансирования в
 России// ЭиСПР, 2001, №1, с.91-106

81.  Пригожий А.И. Нововведения: стимулы и препятствия (социальные про­
 блемы инноватики). - М.: Политиздат, 1989. - 271с.

82.  Проект ФЗ «О венчурной деятельности», разработанный Национальным
 венчурным фондом, www.venture-nvf.ru/zakon.htm

83.  Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономи­
 ческий словарь.-М.: ИНФРА-М, 1997. 496 с.

84. Рейчер   С.   Формирование   европейского   рынка   венчурного   капитала//
ЭиСПР, 2001, №1, с. 80-82


 

177

85. Ресурсы инноваций: организационный, финансовый, админитративный /
Под ред. проф. И.П. Николаевой.-М.:ЮНИТИ-ДАНА, 2003, с. 16

86.    Роль малого бизнеса в развитии высоких технологий в Канаде// Экономика
 и управление в зарубежных странах, 2001, №10, с.35-43

87.    Рощин С.Ю., Разумова Т.О. Экономика труда (Экономическая теория тру­
 да). Учебное пособие. - М.: ИНФРА-М. - 2000.

 

88.   Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и законо­
мерности развития. — М.: ФА, 2000.

89.   Санто Б. Инновация как средство экономического развития. М.: Прогресс,
 1990

90. Ситохова Т.Е. Венчурный бизнес в рыночной трансформации российской
экономики // Социально-гуманитарные знания, 1999, №2, с. 138-146

91.Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. - М., 1993.

92. Солоу Р.С. Теория роста и перспектива // Русский Журнал, март 2003, www.russ.ru/politics/20030228-solow.html

93.Стратегические приоритеты социально-экономического развития Уральско­го федерального округа на период до 2010 года: концептуальные основы стабилизации и динамичного обновления. Екатеринбург: УрО РАН, 2001. -152 с.

94. Сэй Ж.-Б. Трактат по политической экономии ek-lit.agava.ru/saysod.html

95.Тарасевич Л.С, Гребенников П.И., Леусский А.И. Макроэкономика. — М.: Юрайт-Издат, 2003. - 650с.

96.Тарасевич Л.С., Гребенников П.И., Леусский А.И. Микроэкономика. - М.: Юрайт-Издат, 2003. - 375с.

97. Твисс Б. Управление научно-техническими нововведениями. - М.: Эконо­мика, 1989.-272с

98.Управление инновациями: Модульная программа для менеджеров в 17 мо­дулях. Модуль 7. / Гунин В.Н., Баранчеев В.П., Устинов В.А., Ляпин С.Ю.; науч. ред. Зобов A.M.; Гос. ун-т управления; Национ. Фонд подготовки кад­ров. - М.: Инфра - М, 2000. - 249с.


 

178

99. Фатхутдинов Р.А. Инновационный менеджмент. - СПб.: Питер, 2002. -
400с.

100.                  Филин С, Учет факторов неопределенности и риска при оценке эффек­
тивности инновационных мероприятий (венчурных проектов)// Управление
риском, 2001, №2, с. 24-30

101.                  Филин С. Неопределенность - от недостатка информации: обепечение
 экономической безопасности при инвестировании инновационной (венчур­
 ной) деятельности// Риск, 2000, №1,2 с. 30-54

102.                  Филин С. Прогнозирование прибыли венчурных проектов// Риск: ресур­
 сы, информация, снабжение, конкуренция, 2001, №2, с.19-28; №3, с.15-25

103.                  Фишер И. Покупательная способность денег ek-lit.agava.ru/fishsod.html

104.    Фридмен К. Исследование в области количественной теории денег ек-
 lit.agava.ru/friedman.html

105.                 Фролов И Формирование рынков высоких технологий// Консутльтант
 директора, 2002.,№4, с. 2-7

106.                 Хайман   Д.   Современная   микроэкономика:   анализ   и   применение.
М.Лрогресс. 1992. Т.2.

 

107.                 Харрод     Р.     К     теории     экономической     динамики.      1948.     ек-
 lit.agava.ru/neoksodl .htm

108.                 Хромушин И. Анализ деятельности иностранных инвестиционных фон­
 дов в России: итоги 2001г. и перспективы// РЦБ, 2002, №6, с.44-47

109.                 Хромушин И. Результаты фундаментального исследования деятельности
 в России инвестиционных фондов// РЦБ, 2001,№4, с.70-73

110.                 Худокормов А. Г. Неокейнсианство. www .ek-lit.agava.ru/neok001.ntm

 

111.                 Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски. Оценка, управление,
 портфель инвестиций: Монография. - М.: Изд.-торг. корпорация «Дашков и
 К», 2003

112.                 Шаповалюк О. Венчурная ярмарка — эффективный инструмент привле­
 чения инвестиций в регионы// РЦБ, 2001, №17, с.49-51

113.                 Шумпетер Й Теория экономического развития. - М.: Прогресс, 1982


 

179

114.                      Экономическая теория: Учебник/ Под ред. В.Д. Камаева. - 6-е изд., пе-
 рераб. и доп. - М.:ВЛАДОС, 2001. - 640с.

115.                      2001 Taiwan Venture Capital Yearbook, Coopers & Lybrand Corporate Fi­
 nance and European Venture Capital Association (EVCA)

116.                      Baygan    G.     Venture    capital     policy     review:     Denmark.     09.2003.
 http://www.oecd.org/sti/working-papers

117.     Baygan    G.     Venture    capital    policy    review:     Sweden.     09.2003.
 http://www.oecd.org/sti/working-papers

118.                 Baygan  G.  Venture  capital  policy  review:   United  Kingdom.   09.2003.
 http://www.oecd.org/sti/working-papers

119.                 Begg D., Fisher S., Dornbush R. Economics. - 1997.

120.                 Berggren T.   The development of the Venture Capital industry in Sweden
 www.vencap.se/article_view_e.asp?ArticleID=31

121.                 Block Z.,   MacMillan I.C. Corporate venturing: Creating New businesses
 within the Firm. Boston, Harvard Business School Press, 1995, p. 14

122.    Block Z.,  Subbanarasimha P.N. Corporate venturing: Practice and perform­
ance in the U.S. and Japan, Center for Entrepreneurial Studies, Stern School of
Business, New York University, 1989, p.74

123.   Bygrave, W., 'The Structure of the Investment Networks of Venture Capital
 Firms', Journal of Business Venturing 3,1988:137-57.

124.                 Chira S. Talking Business With Perkins of Kleiner Perkins: Venture Capital
Then and now, New York Times, 28 August 1984.

125.                 Cooper I.A., and Carleton W.J.,Dynamics of Borrower-Lender Interaction

126.                 Coopers & Lybrand, John H Howard & Associates. Impediments Imposed by
Capital Gains Taxes on Seed and Start-Up Enterprises in Australia, Queensland
Venture Capital Reference Group, May 1998

127.                 European   Venture   Capital   Activity   Picks   Up   in   4Q'O3,   12.02.2004,
 www.ey.com

128.    Faber M. The Gloom Boom & Doom Report, www.gloomboomdoom.com


 

180

129.    Financial Sense Online. Transcription of Interview Mark Faber. 22/02/2003.
 www.financialsense.com

130.                  Fried, V. and Hisrich. R, 'Venture Capital Research: Past Present, and Fu­
 ture', Entrepreneurship, Theory and Practice 13 (1) (Fall), 1988,15-28.

131.                  Frist E.L. On Socta-Technical Systems / The Planing of Change / Ed. W.G.
Bennis. - N.Y., 1969.

132.                  Gompers P., Lerner J. "The Venture Capital Revolution", Journal of Eco­
 nomic Perspectives 15 (Spring 2001) pp. 145-168

133.                  Gustafsson J., Lassila J., Lampela A. Venture Financing in Finland. Helsinki
 University of Technology, Institute of Strategy and International Business, 2003

134.                  Hisrich, R., Entrepreneurship, Intrapreneurship, and Venture Capital, Lexing­
 ton, MA: Lexington Books, 1986.

135.                  History of SBIR Programm www.sbir.dsu.edu

136.                  Impediments Imposed by Capital Gains Taxes on Seed and Start-Up Enter­
 prises in Australia, Queensland Venture Capital Reference Group, May, 1998

 

137.                  Kalecki M. Thend and Business Cycles Reconsidered // Economic Journal.
 1968. №310

138.                  Kortum S., Lerner J. Does venture capital spur innovation? National Bureau
 of Economic Research, Working Paper 6846, December 1998, p.44

139.                  Kreutzer, Laura. 2001. Many LPs expect to commit less to private equity. Pri­
vate Equity Analyst 11 (January): 85-86.

140.                  Lerner J., The Syndication of Venture Capital Investments, Financial Man­
 agement, Vol. 23,1994, pp. 16-27.

 

141.                      MoneyTree Survey 2002, www.pwcmoneytree.com.

142.                      Nuechterlein J. International venture capital: The Role of Start-Up Financing
 in the United States, Europe, and Asia, U.S.A., NY, 2000

143.   Partitioning Final Pay Off in Venture Capital Finance, Journal of Finance,
Vol. 34,1979.

144.    Porter M.E. The Competition Advantage of Nations, 1990.


 

181

145.        Poterba, J., 'Venture Capital and Capital Gains Taxation', Working Paper
 508, Department of Economics, MIT, November 1988.

146.        Press-release of the Tokyo Summit, July 9,1993

147.        Roberts, E., 'How to Succeed in a New Technology Enterprise', Technology
 Review 73,1970: 22-7.

148.        Reyes, Jesse E. 1990. Industry struggling to forge tools for measuring risk.
 Venture Capital Journal 30 (September): 23-27.

 

149.       Shmookler J. Invention and economic growth (Harvard University Press,
 Cambridge), 1966.

150.       Siegel R., Siegel E., MacMillan I.C. Corporate venture capitalists: Autonomy,
 obstacles, and performance. Journal of Business Venturing, v.3, Summer, pp.
 233-247 (241)

151.       Sitra (2001b) http:// www.sitra.fi/, 01.08.2003.

152.       The Australian Venture Capital Industry: development and trends, AXISS
 AUSTRALIA, Sydney, January 2002

153.     The economic impact of venture capital in Europe, EVCA, Coopers & Ly-
 brand Corporate Finance

154.       The   Yozma   Group   -   managing   venture   capital   funds   since   1993.
 www.yozma.com

155.       Tikhomirov Andre, EBRD's Private Equity and Venture Capital Investments
 in Russia/CIS, Presentation at RVCA Symposium, October 18th, 2002

 

156.       Venture capital // Finance, Australian Bureau of Statistics, Australia, 2001

157.       Venture capital policy review: United States, Gunseli Baygan, December
 2003, http://www.oecd.org/sti/working-papers

158.       www.evca.com

159.       www.glossary.ru

160.       www.i2r.ru/rf/docs/news/2000_06/price_water.html

161.       www.iet.ru/usaid/innovations/5.htm

162.       ww.nvca.org

163.       www.rvca.ru


 

182

Приложение 1 Различные трактовки понятия "венчурный капитал"

 

Автор

Трактовка понятия "венчурный капитал"

Ассоциация венчурного капитала США (www.nvca.com)

капитал, обеспеченный профессионалами в данной области, которые оказывают поддержку по линии менеджмента молодым, быстро развивающимся компаниям, имеющим значительный потенциал конкурентоспособного развития

Нихтерлейн Дж. (Nuechterlein J.) International ven­ture capital: The Role of Start-Up Fi­nancing in the United States, Europe, and Asia, U.S.A., NY, 2000, p.l

венчурный капитал представляет собой финансиро­вание компании на ранних стадиях, в отличие от приобретения контрольного пакета акций компании или ее диверсификации

Европейская Ассоциация прямого инвестирования и венчурного ка­питала (www.evca.com)

акционерный капитал, предоставляемый профес­сиональными фирмами, которые инвестируют средства в частные предприятия, демонстрирую­щие значительный потенциал роста на их началь­ном этапе развития, в процессе расширения и трансформациях, одновременно управляя этими предприятиями

Venture capital // Finance, Australian Bureau of Statistics, Australia, 2001, p.6

высокорисковый капитал, инвестируемый в новые или молодые предприятия с потенциалом быстрого роста с целью получения высокой нормы прибыли

Дамянова Л. Венчурный капитал как элемент инновационной ин­фраструктуры в Болгарии» // Эко­номика и математические методы, 2002, №3, с. 11

долгосрочные инвестиции в акционерный капитал, производившиеся высококвалифицированными ин­весторами, которые вместе с капиталом предостав­ляют и свои управленческие умения, и опыт новым, быстроразвивающимся или трансформирующимся частным компаниям, обладающим значительным потенциалом для экономического роста

Дворжак И., Кочишова Я., Прохаз-ка П. Венчурный капитал в странах Центральной и Восточной Евро-nbi//www.ptpu.ru/issues/6_99/conten s.htm

экономический инструмент, используемый для фи­нансирования ввода в действие компании, ее разви­тия, захвата или выкупа инвестором при реструкту­ризации собственности

Воронцов В.А., Ивина Л.В. Основ­ные понятия и термины венчурно­го финансирования.-М.,2002.-с.ЗЗ 1

источник финансирования начинающих компаний, вновь возникших компаний, либо компаний, нахо­дящихся в сложных условиях

Бунчук М. Роль венчурного капи­тала в финансировании малого ин­новационного бизнеса // Электрон­ный бюллетень «Технологический бизнес». 1999№6// http://www.techbusiness.ru/tb/archiv/ numberl/pageO2.htm

долгосрочный, рисковый капитал, инвестируемый в акции новых и быстрорастущих компании с целью получения высокой прибыли после регистрации акций этих компаний на фондовой бирже

Аныпин В.М., Филин С.А. Ме­неджмент инвестиций и инноваций в малом и венчурном бизнесе. Учебное пособие - М.: АНКИЛ, 2003, с.59

особую форму вложения капитала в объекты инве­стирования с высоким уровнем риска в расчете на быстрое получение высокой нормы дохода

 

183


 

Любова Т.Г., Яковлев А.П. Фор­мирование эффективного рынка венчурного капитала в России // Теория и практика структурных преобразований экономики отрас­лей и регионов: Сборник научных статей I Всероссийской научно-практической конференции моло­дых ученых. - Екб: ИЭ УрО РАН, 2003. - с. 54-55


 

фактор инновационного развития хозяйствующих
систем, представляющий собой совокупность фи­
нансовых средств и экономических способностей
 специализированного инвестора, направляемых им
 в перспективную высокотехнологичную компанию,
 находящуюся на этапе создания, становления или
этапе обеспечения ликвидности, и не имеющую
собственных денежных средств, опыта ведения
бизнеса, с целью получения высокой прибыли от
 прироста вложенных средств_______________


 

184

Приложение 2

Различные трактовки понятия "инновация**

Автор

Трактовка понятия "инновации"

Твисс Б. Управление научно-техническими нововведениями. — М.: Экономика, 1989. - 272с

процесс, в котором изобретение или новая идея приобретает экономическое содержание

Ф. Никсон

совокупность технических, производственных и коммерческих мероприятий, приводящих к появ­лению на рынке новых и улучшенных промыш­ленных процессов и оборудования

Ожегов СИ. Словарь русского языка, -М.: Государственное издательство иностранных и национальных слова­рей, 1960, с.406 (900с.)

определение понятия инновации отсутствует, а нововведение определяется как «новое правило, вновь установленный порядок»

Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Ста­родубцева Е.Б. Современный эконо­мический словарь. - М.: ИНФРА-М, 1997. - 496с.

нововведения в области техники, технологии, организации труда и управления, основанные на использовании достижений науки и передового опыта, а также использование этих новшеств в самых разных областях и сферах деятельности

Кокурин Д.И. Инновационная дея-тельность.-М: Экзамен, 2001, 576с.

результат деятельности по обновлению, преобра­зованию предыдущей деятельности, приводящий к замене одних элементов другими, либо допол­нению уже имеющихся новыми. Переход вещи в новое состояние или новое качество реализуется в виде нововведений.

Закон «Об инновационной деятельно­сти», принят Государственной Думой Ямало-Ненецкого автономного округа 27 мая 1998 г.

новый продукт (вид изделия, технология, орга­низационная форма), являющийся результатом практического приложения научных и научно-технических знаний, приводящий к успеху на рынке и (или) обеспечивающий социальный или иной полезный эффект

Проект ФЗ «О венчурной деятельно­сти», разработанный Национальным венчурным фондом, www.venture-nvf.ru/zakon.htm

новая или усовершенствованная продукция, но­вый или усовершенствованный технологический процесс, создаваемые на основе использования научных и (или) научно-технических результатов и предназначенные для практического использо­вания

Руководство Фраскати

конечный результат инновационной деятельно­сти, получивший воплощение в виде нового или усовершенствованного продукта, внедрённого на рынке, нового или усовершенствованного техно­логического процесса, используемого в практи­ческой деятельности, либо в новом подходе к со­циальным услугам

 

185

Приложение 3

Классификация инноваций

 

Признак классификации

Виды инноваций

1. Область применения

1.  управленческие; 2.   организационные; 3.  социальные; 4.  промышленные;

2. Этапы НТП

1.  научные; 2.   технические; 3.  технологические; 4.  конструкторские; 5.  производственные; 6.   информационные;

3. Степень интенсивности

1.   «бум»; 2.   равномерная; 3.   слабая; 4.   массовая;

4. Темпы осуществления инноваций

1.   быстрые; 2.   замедленные; 3.   нарастающие; 4.   равномерные; 5.   скачкообразные;

5. Масштаб инноваций

1.   трансконтинентальные; 2.   транснациональные; 3.   региональные; 4.   крупные, средние, мелкие;

6. Результативность

1.   высокая; 2.   низкая; 3.   стабильная;

7. Эффективность

1.   экономическая; 2.   социальная; 3.   экологическая; 4.   интегральная

 

186

Приложение 4 Факторы, влияющие на инновационную деятельность

 

Группа факторов

Факторы,   препятствующие   иннова­ционной деятельности

Факторы,   способствующие   инно­вационной деятельности

Экономи­ческие      и технологи­ческие

недостаток средств для финансирования инновационных проектов; слабость ма­териальной и научно-технической базы; доминирование     интересов     текущего производства; высокая стоимость ново­введений;    низкий    платежеспособный спрос на новые продукты; высокий эко­номический  риск;  неразвитость рынка технологий;  неразвитость  инновацион­ной инфраструктуры.

наличие резерва финансовых, мате­риально-технических   средств,   про­грессивных технологий; наличие не­обходимой хозяйственной и научно-технической инфраструктуры; мате­риальное поощрение за инновацион­ную деятельность

Политиче­ские и пра­вовые

ограничения со стороны антимонополь­ного, налогового, амортизационного, па­тентно-лицензионного законодательства

законодательные меры, поощряющие инновационную деятельность; госу­дарственная поддержка инновацион­ного предпринимательства

Организа-ционно-управ-ленческие

устоявшаяся оргструктура, излишняя централизация,   авторитарный стиль управления, преобладание вертикальных потоков информации; ведомственная замкнутость, трудность межотраслевых и межорганизационных взаимодействий; ориентация на сложившиеся рынки; ориентация на краткосрочную окупае­мость; сложность согласования интере­сов участников инновационных процес­сов; недостаток квалифицированного персонала; неопределенность сроков ин­новационного процесса; недостаток ин­формации о новых технологиях и рын­ках сбыта

гибкость оргструктуры, демократи­ческий стиль управления, преоблада­ние горизонтальных потоков инфор­мации; децентрализация, автономия, формирование целевых проблемных групп

Социаль-но-психоло-гические и культур­ные

сопротивление переменам; боязнь неоп­ределенности и неудач

моральное поощрение, общественное признание; обеспечение возможнос­тей самореализации, творческого труда; нормальный психологический климат

Составлено по: Наука России в цифрах - 2000. Статистический сборник. Мо­сква, ЦИСН, 2000, с. 122-123; Технологические инновации в России. М, ЦИСН, 1997, с.130-131; Кирьяков А.Г., Максимов В.А. Основы инновацион­ного предпринимательства: Учеб. пособие для вузов/ Под общей ред. д.э.н., проф. Л.Г. Матвеевой.- Ростов н/Д: Феникс, 2002. -160с.


 

Сравнительная характеристика стадий инвестирования венчурного капитала


 

Приложение 5


 

 


 

Стадия инве­стирования

Определение*

Характеристики

Срок до полной реализа­ции про­екта

Объем ин­вестиро­вания**

Особенности стадии и уровень риска

Типичные страны -инвесторы

Семенной ка­питал

Финансирование ис­ходной разработки то­вара или капитал, по­зволяющий предпри­нимателю убедиться в осуществимости проек­та и претендовать на стартовый капитал

Отсутствие готового то­вара; отсутствие ском­плектованной команды ме­неджеров; товар или тех­процесс - на этапе исследо­вания или разработки

7-10 лет

Менее 1 % по количе­ству и сум­ме ин­вестиций

у

Самая ранняя и поэтому наиболее рискованная стадия; часто требуемая ставка доходности здесь равна 50%; высоконелик­видная природа ин­вестиций, делающая ста­дию малопривле­кательной

США, Кана­да

Стартовый капитал

Капитал, необходимый для финансирования разработки товара, пер­воначального его мар­кетинга и форми­рования товарной структуры

Создание фирмы как ак­ционерного общества или товарищества; формирова­ние части менеджерской команды; разработка биз­нес-плана, прототипа това­ра или полное завершение разработки идеи; отсутст­вие торговых операций

6-8 лет

1 5% по количеству и 5% по сумме ин­вестиций

Менее рискованная в сравнении с семенным капиталом    стадия; тре­буемая     ставка доход­ности 50-100%; главный интерес представляет личность самого  пред­принимателя и команда его менеджеров, а не ин­вестируемая фирма

США, Кана­да

Первая ранняя стадия инве­стирования

Финансирование, по­зволяющее фирме, ко­торая завершила разра­ботку товара, начать его коммерческое про­изводство и ре-

Отсутствие или небольшая выручка от реализации; поток денежных средств и прибыль пока отрицатель­ны; небольшая команда ме­неджеров, состоящая в ос-

4-6 лет

13% по ко­личеству и 5% по сум­ме инве­стиций

Полностью сформи­рована команда ме­неджеров и имеется пользующийся спросом товар, поэтому риск оп­ределяется недостатками

США, Кана­да, Австра­лия, Изра­иль

 

00 4


 

ft


 

 

ализацию. Фирма еще не получает прибыль

новном из специалистов с небольшим опытом управ­ления растущим бизнесом; краткосрочные пер­спективы получения ог­ромного дохода

 

 

управления и самого то­вара, а также конкурент­ными условиями, не­готовностью банков вкладывать необходимый капитал, возможной ус­тарелостью товара

 

Вторая раняя стадия инве­стирования

Капитал, необходимый для продолжения раз­вития инвестируемой фирмы

На рынок выведен раз­работанный товар; наличие полной команды менедже­ров; выручка от реализа­ции одного или нескольких товаров; убытки по реали­зации из-за недостижения точки безубыточности, от­рицательный денежный поток

3-5 лет

-«-

Необходимость пози­ционирования товара на рынке, его усовер­шенствования после пробных продаж; обе­спечение будущих боль­ших объемов производ­ства соответствующим оборотным капиталом

США, Ве­ликобрита­ния, Авст­ралия, Из­раиль

Стадия рас­ширения

Финансирование, по­зволяющее фирме осу­ществить расширение или развитие для пре­вышения точки безубы­точности, увеличения производственной мощ­ности и оборотного ка­питала, усовер­шенствования товара, получения больших реализационных дохо­дов

Фирма получала по край­ней мере первичное фи­нансирование из сторонних источников или осуществ­ляла самофинансирование своей деятельности и ищет теперь дополнительные источники для увеличения акционерного (собственно­го) капитала

2-5 лет

47% по ко­личеству и 31% по сумме ин­вестиций

Доходность от инве­стиций по уровню со­кращается, но ре­ализуется быстрее; тре­буемое финансирование увеличивается по объе­му; минимальная требуе­мая ставка доходности -40%; предпочтителен для ищущих текущий доход и прирост капитала; вы­сокая возможность объе­диненного инвестирова­ния с другими венчур­ными капиталистами

Великобри­тания, Франция, Нидерлан­ды, Австра­лия, Изра­иль

 

00 00


 

Выкуп фирмы ее менедже­рами (MBI)

Капитал, позволяющий работающим менедже­рам инвестируемой фирмы приобрести ее (или часть фирмы) в собственность у ны­нешних владельцев

Доказавшая свою силу ко­манда менеджеров; при­быльная работа фирмы; завоеванная доля рынка; получение помимо акцио­нерного капитала заемных средств для выкупа фирмы

2-3 года

21% по ко­личеству и 53% по сумме ин­вестиций

Усиливает для команды менеджеров фирмы мо­тивацию и удовлетворе­ние от управления вен­чурным бизнесом; требу­емая доходность на уровне 30%

Великобри­тания, Франция, Нидерлан­ды, Австра­лия, Изра­иль, Дания

Выкуп фирмы сторонними менеджерами (МВО)

Финансирование, по­зволяющее стороннему менеджеру или группе менеджеров выкупить фирму с помощью вен­чурных капиталистов

Получение заемных средств для выкупа инве­стируемой фирмы с необ­ходимостью погашения долга в кратчайшие сроки

2-3 года

2% по ко­личеству и 4% по сум­ме инве­стиций

Больший риск в срав­нении с выкупом фирмы ее менеджерами из-за на­личия двух факторов (но­вые менеджеры и новая для них фирма)

Большинст­во европей­ских стран, Австралия, Израиль

Мезонинное инвестирова­ние

Последнее финан­сирование, позво­ляющее частной фирме сделать за­ключительный шаг к открытой продаже сво­их акций на фондовой бирже. По сути являет­ся промежуточной формой финанси­рования между ак­ционерным и заемным капиталом

После выкупа фирмы ее менеджерами оно позволя­ет им получить большую долю бизнеса; может обес­печиваться через заемный капитал(облигации с большим купоном) или че­рез привилегированные акции; при обеспечении через долговые обязатель­ства имеет налоговые льго­ты; может быть застрахо­вано

Менее 2 лет

Около 2% по количе­ству и по сумме ин­вестиций

Менее рискованно, чем обыкновенные акции, и требует меньшей доход­ности; более рискованно, чем обеспеченные обли­гации, и требует большей доходности; доходность на уровне 20-26%

Большинст­во европей­ских стран, Австралия, Израиль, Новая Зе­ландия, Тайвань

* В соответствии с определениями Европейской ассоциации прямого инвестирования и венчурного капитала.

** Относительный объем инвестиций (по количеству инвестиционных проектов и сумме денежных средств) на данной стадии в сопоставле­нии с общим объемом венчурного капитала за истекший период. Источник: Bovaird С. Introduction to Venture Capital Finance. London, Pitman Publishing, 1990, p. 29-64


 

00


 

Приложение 6.

Региональные венчурные фонды ЕБРР

Название

Основные об­ласти и тер­ритории

Ка­питал ЕБРР

Инве­стиции менед­жера фонда

Донор

Средства доноров

Отраслевые предпочте­ния фонда

Предпочтитель­ные фор­мы/размер инве­стиций

Участие в управлении

Eagle Black Earth Fund

Белгород, Курск, Липецк, Тамбов, Воро­неж

24 млн. евро

2,4 млн. евро

ЕС

11 млн. евро

Нет предпочтений. Исклю­чаются: прво вооружения, табака, крепких алкоголь­ных напитков, недвижи­мость, финанс. услуги, игорный бизнес и т.д.

Неконтрольные пакеты 1—10 млн долл. Контроль­ные пакеты не ис­ключаются

Участие в со­вете директо­ров

Eagle Smolensk Fund

Смоленск

$12 млн.

N/A

ЕС

6 млн. евро

Нет предпочтений. Исклю­чаются: пр-во вооружения, табака, крепких алкоголь­ных напитков, недвижи­мость, финанс. услуги, игорный бизнес и т.д.

Неконтрольные пакеты 1—10 млн долл. Контроль­ные пакеты не ис­ключаются

Участие в со­вете директо­ров (в соот­ветствии с до­лей фонда в акционер, ка­питале)

Eagle Urals Fund

Челябинск, Пермь Сверд­ловск

$30

млн.

$3 млн.

ЕС

15 млн. евро

Нет предпочтений. Исклю­чаются: пр-во вооружения, табака, крепких алкоголь­ных напитков, недвижи­мость, финанс. услуги, игорный бизнес и т.д.

Неконтрольные пакеты 1—10 млн долл. Контроль­ные пакеты не ис­ключаются

Участие в со­вете директо­ров (в соот­ветствии с до­лей фонда в акционер, ка­питале)

РФВ Даль­него Вос­тока и Восточн

Иркутск и регионы, ле­жащие восточ­нее, включая

$12,5 млн.

$1,25 млн.

Япония

до $20 млн.

Пищ. пром-сть, дистрибу­ция, транспортировка, связь, потребит, товары и услуги. Кроме крепких на­питков, табака и огнестр.

Акционер, капи­тал, неконтроль­ный пакет 0,33— 3,3 млн долл.

Участие в со­вете директо­ров

 

ой Сибири (Daiwa)

Приморский и Хабаровский края

 

 

 

 

оружия

 

 

Lower Volga Re­gional Ven­ture Fund (Нижне­волжский РВФ)

Самара, Сара­тов, Волгоград

$30 млн.

$3 млн.

США

$20 млн.

Кроме стандартных ис­ключений для фондов ЕБРР

В основном ак­ционер, капитал 1—3 млн долл.

Участие в со­вете директо­ров

North-West Rus­sia Re­gional Ven­ture Fund (Нижне­волжский РВФ)

Архангельск, Карелия, Мур­манск, Новго­род, Псков, Тверь, Вологда

$60 млн.

$3 млн.

Финлян­дия, Нор­вегия, Швеция и Италия

$27 млн.

Лесная, пищ. пром-сть. упаковка. Интернет, ин-формац. услуги и техноло­гии. Исключаются алко­голь, табак,казино, воору­жение, недвижимость

Долевое и долго­вое финансирова­ние

Участие в со­вете директо­ров, участие в принятии стра-тегич. решений

Россий­ский фонд «NORUM»

Архангельск, Карелия, Мур­манск, Яро­славль, Псков, Тверь, Вологда

$13,5 млн.

-

Финлян­дия, Нор­вегия, Швеция и Италия

-

Нет предпочтений

Долевое и долго­вое финансирова­ние

Участие в со­вете директо­ров

Quadriga Capital Russia (РВФ цен­тральная часть Рос­сии)

Иваново, Нижний Нов­город, Костро­ма, Ярославль, Владимир

$30 млн.

$0,3 млн.

Германия

32 млн. нем. ма­рок

Исключаются алкоголь, табак, казино, вооружение, недвижимость

Неконтрольные пакеты акций 1— 10 млн долл.

Участие в со­вете директо­ров, участие в принятии стра-тегич. решений

 

Quadriga Capital Russia

РВФдля Санкт-Петербур­га, Ленин-град-ской обл.

Санкт-Петербург, Ленинградская область

$30 млн.

$1 млн.

Германия

34 млн. нем. ма­рок

Исключаются алкоголь, табак, казино, вооружение, недвижимость

Неконтрольные пакеты акций 1— 10 млн долл.

Участие в со­вете директо­ров, участие в принятии стра-тегич. решений

Quadriga Capital Russia

россий­ский фонд

Города Санкт-Петербург, Иваново, Нижний Нов­город, Костро­ма, Ленин­градская об­ласть, Яро­славль, Вла­димир

$13,5 млн.

-

Германия

-

Исключаются алкоголь, табак, казино, вооружение, недвижимость

Неконтрольные пакеты акций 1— 10 млн долл.

Участие в со­вете директо­ров, участие в принятии стра-тегич. решений

Южные области России

Краснодар, Ростов, Став­рополь

$7 млн.

$0,7 млн.

Франция

48 млн. фр. фран­ков

 

 

 

EBRD West Sibe­ria Venture Fund (За­падная Сибирь)

Алтай, Ново­сибирск, Ке­мерово

$30 млн.

-

ЕС

13 млн. евро

Все, кроме вооружения, табака, азартных игр, креп­кого алкоголя (более 15%), финанс. услуг

Акционер, капи­тал 2—10 млн

долл.

Активное уча­стие в совете директоров (2 представителя)

Составлено по: TACIS, «Венчурный капитал в России», декабрь 2001; Бизнес-планирование, Венчурные фонды, июль 2003, www.businessplanning.ra/sources/fonds.html


 

193

Приложение 7. Члены Российской ассоциации венчурного инвестирования

(по состоянию на 24.02.2004) I. Полные члены РАВИ

1.      Agribusiness Management Company L.L.C.

2.      Нижне-Волжский Региональный Венчурный Фонд

3.      Европейский Банк Реконструкции и Развития (ЕБРР)

4.      Западно-Сибирский Венчурный Фонд ЕБРР

5.  Eagle Urals Fund

6.      NORUM Региональный Венчурный Фонд Северо-Запада и Запада России

7.      Quadriga Capital Russia GmbH & Co.KG
 8.Eagle Black Earth Fund
 9.Российиский Технологический Фонд

 

10.       Delta Capital Management Inc. (The U.S. Russia Investment Fund)

11.       Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфе­
ре (государственный)

12.       Венчурный Инновационный фонд

13.       ООО Бридж Инвестментс

14.       Бэринг Восток Кэпитал Партнере

15.       Инвестиционно-банковская группа "Парма"

16.       ОАО "Русские технологии"
17.3АО"ИТЕРЕН"

П. Ассоциированные члены РАВИ

1.      EVCA Европейская Ассоциация прямого инвестирования и венчурного капитала

2.  Региональный фонд научно-технического развития Санкт-Петербурга

3.      Международная юридическая фирма "Baker&MacKenzie"

4.  Санкт-Петербургская Валютная Биржа

5.      Союз Инновационных Технологической Центров Российской Федерации

6.      Международная консалтинговая компания "Ernst&Young"

7.      Международная юридическая фирма "Нортон Роуз"

8.      ЗАО "Академ-Партнер"

9.  ЗАО "Финансово-инвестиционная компания "Лидинг"

 

10.      Саланс Герцфельд Гельбронн ООО

11.      Группа компаний IBS

12.      Парк-Медиа-Консалтинг

13.      Исследовательский Фонд Предпринимательства "Бизнес Лаборатория"

14.      Группа компаний "Акцептный Дом"

15.      Автономная некоммерческая организация "Управление инновациями"

16.      ПрайсвотерхаусКупперс

17.      Научно-техническая ассоциация "ТЕХНОПОЛ-МОСКВА"


 

194

Приложение 8. Таблица ставок налога на прирост капитала в различных странах.

 

Страна

Ставка налога на прирост капитала, %

Австралия, в т.ч. физические лица компании пенсионные фонды

48,5 36,0 15,0

Великобритания, в т.ч. физические лица компании

40,0 31,0

Италия

25,0

Канада

23,8

Япония

20,0

Франция

18,1

США

18,0

Швеция

16,8

Бельгия

0,0

Германия

0,0

Гонконг

0,0

Голландия

0,0

Сингапур

0,0

Ю. Корея

0,0

Тайвань

0,0

 

Приложение 9.

 

КРИТЕРИИ СРАВНЕНИЯ

АМЕРИКАНСКИЙ РЫНОК ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

европейский рынок венчурного капитала

РОССИЙСКИЙ РЫНОК ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА

Дата зарождения

1940-е гг.

1970-е гг.

1993 г.

Трактовка терми­на «венчурный капитал»

капитал, обеспеченный профессио­налами в данной области, которые оказывают поддержку по линии ме­неджмента молодым, быстро разви­вающимся компаниям, имеющим значительный потенциал конкурен­тоспособного развития [162]

акционерный капитал, предоставляе­мый профессиональными фирмами, которые инвестируют средства в част­ные предприятия, демонстрирующие значительный потенциал роста на их начальном этапе развития, в процессе расширения и трансформациях, одно­временно управляя этими предпри­ятиями [158]

источник финансирования начинаю­щих    компаний,    вновь    возникших компаний,  либо  компаний,  находя­щихся в сложных условиях [22]; особая форма вложения капитала в объекты инвестирования с высоким уровнем риска в расчете на быстрое получение высокой нормы дохода [8]

Объем венчурных инвестиций в 2003 году

17,4 млрд. долл.

Около 8 млрд. долл.

Около 40 млн. долл.

Наличие террито­риальной концен­трации

Присутствует. Большая часть вен­чурных инвестиций осуществляется в Силиконовой долине (штат Кали­форния), Бостоне (штат Массачу­сетс)

Присутствует. Венчурный капитал тя­готеет к «точкам роста»,в качестве ко­торых могут выступать крупные города (Лондон), наукограды, университет­ские городки (Кэмбридж)

Присутствует. Приоритетными ре­гионами для венчурного инвестиро­вания выступают: Москва, Н. Новго­род, Новосибирск

Приоритетные стадии    финанси­рования

Ранние стадии развития компании: семенная, стартовая стадии, ранние стадии

Поздние стадии развития компании: стадия расширения, мезонинное фи­нансирование, стадия выкупа

Преимущественно поздние стадии развития компании: стадия расшире­ния, стадия выкупа

Приоритетные на­правления финан­сирования (отрас­левая структура вложений)

Отрасли, представленные малыми высокотехнологическими фирмами, работающими в сфере высоких тех­нологий, биотехнологии, экологиче­ских и медицинских технологий

Отраслевая структура вложений дивер­сифицирована, однако можно выделить два приоритетных направления инве­стирования: 1. производство потреби­тельских товаров и услуг. 2. техноло­гические отрасли

Венчурные инвестиции направляются преимущественно в производство по­требительских товаров и услуг, доля высокотехнологического сектора не­значительна.

 

Структура источ­ников венчурного капитала

Состояние вен­чурной инфра­структуры

Законодательство, регулирующее венчурное финан­сирование


 

Пенсионные фонды (38%), корпора­ции (24%), инвестиционные фонды (16%), бизнес-ангелы (12%), банки (6%), иностранные инвесторы (4%)

Развитая венчурная инфраструктура:
наличие фондового рынка для высо­
 котехнологичных компаний -
 NASDAQ, сеть инновационных ин­
 кубаторов, технологических парков.
Существует Национальная Ассоциа­
 ция венчурного капитала США
 (NVCA)_________________________

Существующая                  нормативно-

правовая база предусматривает ра­
 мочные ограничения для венчурного
инвестирования.               Например,

Employee Retirement Income Security Act (ERISA) предусматривает «пра­вило благоразумного человека», со­гласно которому инвестиции «долж­ны осуществляться тщательно, с за­ботой и благоразумием» и определя­ется уровень инвестиций, выше ко­торого пенсионные фонды не имеют право вкладывать в высокорисковые активы


 

Пенсионные фонды (27%), банки (23%), страховые компании (11%), корпорации (5%), бизнес-ангелы (3%)

Развитая венчурная инфраструктура:
наличие фондового рьшка для высоко­
 технологичных компаний - EASDAQ,
 сеть инновационных инкубаторов, тех­
 нологических парков. Существует Ев­
 ропейская Ассоциация прямого инве­
 стирования и венчурного капитала
 (EVCA)_____________________

В большинстве стран Европы отсутст­вуют специальные законы, регули­рующие венчурную деятельность (за исключением некоторых стран Восточ­ной Европы, например, Венгрии). Ре­гулирование венчурной деятельности происходит за счет принятия законов, регулирующих деятельность институ­циональных инвесторов, иностранных инвесторов. Например, в Великобрита­нии в 2000 г. Принят Financial Services Markets Act, призванный стать единым регулирующим законом для финансо-вых инвесторов.


 

Иностранные инвесторы (99%), из них 72% - средства Европейского Банка реконструкции и развития, 27% - средства американских агентств

Венчурная инфраструктура практиче­ски отсутствует. Существующие ин­новационные парки (например, в Но­восибирске) малоэффективны. Суще­ствует Российская ассоциация вен­чурного инвестирования (РАВИ)

Специальная нормативно-правовая база, регулирующая венчурный биз­нес отсутствует, а венчурные инве­стиции осуществляются согласно ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществ­ляемой в форме капитальных вложе­ний»


 

On


 

197

Приложение 10. ПРОГРАММА КУРСА «ОСНОВЫ ВЕНЧУРНОГО БИЗНЕСА»

Программа дисциплины «Основы венчурного бизнеса» предназначена для студентов, обучающихся по специальности 06.08.00 «Экономика и управление на предприятии», получающих квалификацию «экономист-менеджер».

Тема 1. Введение в курс «Основы венчурного бизнеса».

Роль и место финансирования и кредитования в финансовой подсистеме предприятия.

Предмет и задачи финансирования предприятия. Основные структурные разделы дисциплины. Место дисциплины среди финансовых и экономиче­ских дисциплин. Основные направления совершенствования процесса фи­нансирования предприятия.

Тема 2. Социально-экономическая сущность венчурного капитала и его роль в финансировании малого и среднего бизнеса

Понятийный аппарат курса: венчурный бизнес, венчурная индустрия, венчурный капитал, рынок венчурного капитала, венчурное финансирование, инновационное предприятие и др.

Различные теоретико-методологические подходы к определению вен­чурного капитала. Признаки и функции венчурного капитала. Особенности инвестирования венчурного капитала: этапы и механизм венчурного финан­сирования. Роль венчурного капитала в инновационной экономике.

Тема 3. Государственная и региональная политика формирования и раз­вития рынка венчурного капитала.

Понятие государственной и региональной политики и их взаимодейст­вие. Основные модели политики формирования и развития рынка венчурного капитала. Анализ зарубежных программ поддержки венчурного бизнеса. Приоритетные направления развития науки, техники и технологии.

Тема 4. Субъекты венчурного бизнеса.

Венчурные капиталисты как продавцы венчурного капитала. Формаль­ные и неформальные источники венчурного капитала. Инновационные пред­приятия как покупатели венчурного капитала. Жизненный цикл инновацион­ного предприятия. Мотивация субъектов венчурного бизнеса.

Тема 5. Инфраструктура венчурного бизнеса.

Функции инфраструктуры: облегчение деятельности на рынке, содейст­вие реализации интересов хозяйствующих субъектов, специализация субъек­тов бизнеса. Органы государственной власти и управления как элементы ин­фраструктуры бизнеса. Взаимосвязь инфраструктуры венчурного бизнеса с инновационной инфраструктурой.


 

198

Тема 6. Основные риски венчурного бизнеса.

Понятие риска. Источники и виды рисков при венчурном финансирова­нии инновационных предприятий. Способы уменьшения рисков для венчур­ного бизнеса. Синдицированное венчурное финансирование.

Тема 7. Венчурный бизнес в странах с рыночной экономикой.

Причины возникновения венчурного финансирования. Зарождение венчурного бизнеса в США и Великобритании. Основные этапы развития венчурного бизнеса в зарубежных странах. Специфические источники вен­чурного капитала. Состояние венчурного бизнеса в развитых странах. Нор­мативно-правовая база венчурного финансирования.

Тема 8. Венчурный бизнес в России.

Развитие венчурного бизнеса в России: история зарождения, состояние и тенденции развития. Особенности источников венчурного капитала. Иннова­ционная активность предприятий как фактор развития венчурного бизнеса. Российская ассоциация венчурного инвестирования. Венчурные фонды Рос­сии.

Тема 9. Методы оценки венчурных проектов и принятие решений по венчурному инвестированию.

Инвестиционный анализ. Стадии инвестиционного анализа. Использова­ние стоимостных методов на стадии детальной оценки венчурного проекта. Метод обобщенной скорректированной приведенной стоимости. Недостатки и преимущества методов. Бизнес-план как основа для принятия венчурным инвестором решения об инвестировании.

Обратно

Используются технологии uCoz